Sin prisas en Fráncfort

Tras la bajada de tipos del pasado mes el BCE ha pasado a modo “esperar y ver”. Irlanda España y Portugal tienen los precios congelados y Grecia y Chipre ya han entrado en deflación. Para conseguir un promedio próximo al 2% otros países deberían tener el 4% pero Alemania tiene 1,2%. Respuesta del BCE “los riesgos de inflación están equilibrados a medio plazo”.

En la década pasada el pilar monetario reflejaba inflación de activos y forzaba a subir tipos. Aquello perjudicaba a Alemania y el economista jefe del BCE, curiosamente alemán, consiguió acabar con él. Ahora la M3 crece 1,4%, muy por debajo del 4,5% que se consideraba compatible con la estabilidad de precios e indica claramente que los riesgos de deflación son elevados. Ni caso.

Hace mucho tiempo el BCE denunció fragmentación financiera en la Eurozona. Ahora que ya ha asumido la supervisión bancaria ha salido de la agenda. La fragmentación en los mercados de deuda pública y monetarios ha mejorado pero en el crédito minorista ha empeorado significativamente.

Las hipotecas que se dan en España son al 5% y en Alemania al 3%. Pero los sueldos caen en España y suben en Alemania

Las escasas hipotecas que se conceden en España e Italia son al 5% mientras en Alemania están al 3%. Pero los salarios en España caen mientras en Alemania suben por lo que los tipos de interés reales que son los que determinan las decisiones de inversión han empeorado. En el crédito a pymes la situación es aún peor.

En septiembre los inversores volvieron a comprar deuda pública española tras haber reducido su posición en el primer semestre. Pero la fuga de capitales continúa en bonos y acciones privados y acumulan ventas netas por 20.000 millones en 2013. La mayor parte es en deuda bancaria, lo cual fuerza a las entidades a destinar sus escasos recursos a devolver sus deudas. Esto ayuda a explicar la intensa caída del crédito.

El rescate bancario español ha fracasado en su intento de estabilizar el crédito pero aún así se vende como un gran éxito de la Troika. La recesión de 2012 ha tenido efectos demoledores sobre los balances bancarios en España pero también en Italia. El BCE podría identificar esos problemas rápidamente y forzar el saneamiento. Pero ha decidido darse un año para hacer su análisis del sistema bancario europeo.

El primer examen de valoración del activos (AQR) será similar al que Oliver Wyman hizo a la banca española el pasado verano por lo que no debería tener mucho impacto. Parece que en Italia, Francia, Holanda y Alemania el impacto será significativo. Luego analizará la estructura de balance y de financiación. Aquí nuestra banca saldrá mal en la foto.

Desde 2011 el saldo de vivo de cédulas y titulizaciones de los bancos españoles se ha reducido en 125.000 millones y si tenemos en cuenta las emisiones de cédulas para retener y descontar en el BCE la cantidad ha sido mucho mayor. El BCE aprobó un plan para comprar este tipo de activos que no entra en conflicto con sus estatutos pero siguen sin utilizarlo.

La clave será el estrés test. La realidad superó el escenario central de Oliver Wyman. Aún no sabemos el nuevo escenario estresado del BCE pero incorporará 2015. Si el enfermo necesita más capital tardaremos un año en saberlo, la deuda pública habrá superado el 100%, el Tesoro tendrá que emitir 250.000 millones de deuda el próximo año y no habrá red del crédito de la Troika.

La historia nos enseña que en crisis de deflación de deuda puede producirse una mejora de los flujos pero el balance sigue deteriorándose. Los japoneses tardaron diez años en enterarse. Los líderes europeos y españoles aún no son conscientes.

José Carlos Díez es profesor de Economía de Icade Business School.