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OPINIÓN

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La eurozona está atenazada por una política monetaria laxa y una política fiscal restrictiva

La reciente bajada del tipo de interés de refinanciación del BCE —como de costumbre, hábilmente gestionada por su presidente, Mario Draghi— deja a la autoridad monetaria casi sin margen adicional de maniobra. Por supuesto, y Mario Draghi lo dejó bien claro en su rueda de prensa, si la situación de fragmentación financiera entre países de la eurozona persiste y la inflación sigue siendo baja, el BCE mantendrá la política de proporcionar liquidez ilimitada a los bancos, penalizará los depósitos excesivos que estos mantienen en el banco central e, incluso, bajará de nuevo el tipo de interés de refinanciación, que ahora ha quedado en el 0,25%.

Sin embargo, la prolongación del estancamiento en la zona euro está pidiendo a gritos un salto cualitativo en el nivel de heterodoxia que vaya incluso más lejos de lo que ha ido el Banco de Japón con su compra casi ilimitada de activos (que duplicará la base monetaria en dos años), o que la Reserva Federal (que está comprando deuda pública y títulos hipotecarios a un ritmo que es el doble del déficit público de EE UU) o que el Banco de Inglaterra, que ya tiene en su balance un tercio de la deuda pública británica.

La eurozona está atenazada entre una política monetaria laxa y una política fiscal restrictiva, y su situación empeora progresivamente por causa de lo que en el corto plazo es un alivio: el alargamiento de los plazos para que algunos países (entre ellos España) cumplan los objetivos de déficit público, porque cada año que pasa con un déficit elevado añade una cantidad inmensa a la ya enorme carga de la deuda pública en circulación.

El aumento de lo que representa la deuda pública como porcentaje del PIB de un país es algo que hay que vigilar cuidadosamente, aunque en muchas ocasiones se ha exagerado la irreversibilidad de que se llegue a unos porcentajes elevados. La última de esas exageraciones la protagonizaron los académicos Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart con la publicación de su estudio (un poco desacreditado ya) en el que venían a afirmar que cuando esa proporción superaba el 90% se pasaba el punto de no retorno.

El estancamiento pide a gritos un salto cualitativo en la heterodoxia del BCE

Sin embargo, en la historia hay ejemplos de que eso no tiene que ser necesariamente así. Quizá el más espectacular y relativamente reciente sea el de la deuda de Reino Unido tras la II Guerra Mundial, cuando esa proporción llegó al 216% de su PIB. Y todavía era del 138% en 1956, fecha en la que el futuro primer ministro Harold MacMillan, citando al historiador Lord Macaulay, se burlaba: “Cuando crecía la deuda, siempre había hombres sensatos que afirmaban que la ruina y la bancarrota estaban a la vuelta de la esquina; pero, aunque la deuda siguiera creciendo, la bancarrota y la ruina se mantenían tan lejanas como siempre”.

A pesar de esa frase tranquilizadora, lo cierto es que, por si acaso estuviéramos en una de las situaciones en las que la bancarrota se pudiera producir, mejor ir pensando en cómo reducir la proporción que representa la deuda pública con relación al PIB en España.

Aunque parezca increíble, en esa tarea, el mejor aliado posible es Alemania, a pesar de su conocida e inmemorial aversión al envilecimiento de la moneda. Una aversión que se remonta, como mínimo, a la guerra de los Treinta Años cuando los episodios de inflación sin control en Suabia o en Sajonia llevaban al contemporáneo Pavel Stranskyy, autor del libro República de Bohemia, a decir estas palabras extremas: “Ni la peste, ni la guerra, ni las incursiones hostiles desde el exterior en nuestro territorio, ni el pillaje, ni el fuego, podían hacer tanto daño a la buena gente como los cambios frecuentes en el valor de la moneda”.

Muy lejos de aquella situación, la reducción del cociente deuda-PIB es una ambición que comparten ahora todos los Gobiernos y que le es especialmente querida al ministro de Hacienda saliente (y puede que, también, entrante) de Alemania, Wolfgang Schaeuble, quien desde hace mucho acaricia la idea de que esa proporción deuda-PIB baje en su país desde el 80% actual hasta el 60% en 10 años (aunque últimamente empieza a considerarlo un objetivo inalcanzable).

El BCE podría comprar deuda pública de los Estados bajo unas condiciones muy precisas

Lo equivalente para España podría ser que esa proporción estuviera por debajo del cien por cien en el año 2024. ¿Cómo conseguirlo en las actuales circunstancias, que no se lo ponen fácil ni a Alemania ni a España? ¿Cómo combinar el rigor fiscal con la reducción de la deuda y la política monetaria expansiva? Aquí es donde entraría en juego el BCE, comprando anualmente en el mercado secundario deuda de todos los países de la zona euro en unas cantidades determinadas (el equivalente al 2% de su PIB) y con unas condiciones precisas: o bien que su déficit público estuviera por debajo del mítico 3% del Tratado de Maastricht, o bien que el país en cuestión hubiera cumplido el año anterior con el objetivo de déficit marcado por Bruselas, o que, finalmente, tuviera superávit.

Esta sería una versión europea del quantitative easing estadounidense. Esta misma semana, un miembro de la ejecutiva del BCE consideraba asumible el hacer algo parecido. Una solución así no violaría la prohibición de que el BCE financie a los Gobiernos, puesto que la compra en el mercado secundario no es financiación nueva. No generaría inflación (ese miedo extemporáneo en tiempos de inflación menguante), ya que no habrá inflación mientras que no crezcan el crédito bancario y los salarios. Tampoco haría crecer sin control el balance del BCE, ya que el total de las compras estaría tasado desde el principio. Los países que aún luchan por controlar el déficit público, como España, tendrían un aliciente para hacerlo: el premio de 20.000 millones de euros de deuda pública retirados de la circulación anualmente.

Posteriormente, y para que esas cantidades de deuda no computaran como deuda a vencimiento, el BCE haría con cada uno de los Estados un canje por deuda perpetua de nueva emisión y con un tipo de interés simbólico. O, incluso, yendo más allá, el BCE podría cancelar la deuda que hubiera comprado, y, a cambio, recibir una opción que le permitiera revertir la situación si el Estado cumplidor se tornara más adelante en incumplidor.

La solución implicaría aumentar el balance del BCE en 1,8 billones de euros durante los próximos 10 años. Es decir, un aumento anual de 180.000 millones. Todo ello, a la vez que otra parte del balance del BCE se iría reduciendo paulatinamente por la menor necesidad de mantener la respiración asistida a los bancos, según estos se fueran recapitalizando. De hecho, el BCE ya ha reducido el tamaño de su balance en casi 800.000 millones de euros desde hace un año, por lo que la perspectiva, en el peor de los casos, sería de un balance un billón de euros superior al de hace un año.

En el caso de la cancelación de la deuda comprada, el BCE tendría que asumir pérdidas importantes cada año. Unas pérdidas que compensaría con los más de dos billones de euros de señoreaje (ese privilegio de los bancos centrales) acumulado.

La solución combinaría la disciplina fiscal con premio con la expansión monetaria, sería económicamente expansiva a largo plazo y no generaría inflación. Alemania reduciría su deuda, y los demás, también, y los costes financieros caerían para todos. Ahora que las fuerzas deflacionarias siguen siendo tan potentes es el momento de hacerlo.

Juan Ignacio Crespo es estadístico del Estado y autor del libro Las dos próximas recesiones (Deusto).