Desenfreno monetario

Se vaticinaban cambios de calado en la estrategia monetaria de Japón desde que Haruhiko Kuroda fuese nombrado nuevo gobernador del Banco Central, y no se han hecho esperar. Esta semana, el Banco de Japón ha instaurado un nuevo estadio en la política monetaria no convencional, con una ampliación de su balance sin precedentes y el firme propósito de generar expectativas de inflación en una economía sumida en la deflación desde hace una década.

En esencia, las medidas anunciadas reproducen la línea argumental de la política monetaria basada en la expansión del balance del banco central, instaurada por la Reserva Federal de EE UU hace ya cinco años y secundada por el Banco de Inglaterra y el propio Banco de Japón. A través de la compra masiva de activos de renta fija, tanto pública como privada, el banco central inyecta liquidez a la economía e intenta mantener anclados los tipos de interés de referencia con los que se fijan los costes de financiación de hogares y empresas.

En esta ocasión, el Banco de Japón actuará en dos planos: uno cuantitativo y otro cualitativo. Bajo el primero, duplicará el importe de su actual programa de compra de títulos de renta fija, hasta situarlo en 55.000 millones de euros mensuales, y doblará la base monetaria en dos años. En el ámbito cualitativo, alargará el vencimiento de los títulos adquiridos, asumiendo un mayor riesgo en su cartera de renta fija. En el caso de la deuda pública, podrá realizar compras de títulos con un vencimiento de hasta 40 años, conteniendo así las rentabilidades a más largo plazo.

Dicho esto, el motivo por el que Japón va mucho más allá en las estrategias monetarias heterodoxas no reside solo en la magnitud del volumen de compras y su concentración en el tiempo. Radica, fundamentalmente, en supeditar la adquisición de deuda a la consecución de un objetivo de inflación del 2%, superior al hasta ahora vigente, en un plazo máximo de dos años.

La vinculación de las estrategias de inyección monetaria al logro de determinados objetivos de política económica no es nueva. Como en la mayoría de las estrategias no convencionales, la Reserva Federal abrió el camino el año pasado, al reconocer que mantendría sus compras de deuda hasta que la tasa de paro no se situase por debajo del 6,5%. Ahora el Banco de Japón toma el testigo y lo hace consciente de que elevar la inflación al 2% de aquí a finales de 2014, con la economía nipona creciendo en torno al 1% este año y el próximo, según las previsiones del FMI, es una tarea difícil. La finalidad última de este giro es cambiar radicalmente las expectativas de los agentes económicos.

La cadena de transmisión que el banco pretende poner en marcha pasa por incrementar las expectativas de inflación, reducir los tipos de interés reales, generar aumentos salariales y dar soporte a las exportaciones. Si el programa es eficaz y no trae aparejado una subida de las rentabilidades de la deuda a largo plazo, los incentivos al gasto interno empezarán a ser mayores.

La recuperación económica de Japón constituiría indudablemente una buena noticia para el crecimiento y el comercio mundial. Pero esta vuelta de tuerca a la política monetaria no está exenta de riesgos. El principal es que las medidas adoptadas tengan un impacto tímido sobre el ciclo nipón y fracasen en su intento por evitar la deflación. Otro de ellos, igualmente relevante, es que la casi inevitable depreciación del yen termine por erosionar la competitividad exterior de otros países, “empobreciendo al vecino”. Las economías asiáticas con una mayor tasa de apertura y una mayor presencia en los mercados en los que compiten con Japón pueden ser las principales perjudicadas (es el caso de Corea del Sur), pero no las únicas.

Merece la pena recordar el tamaño del balance de los principales bancos centrales en relación al tamaño de sus respectivas economías. A finales de 2012, el balance del Banco de Japón alcanzaba el 35% del PIB, el de la Reserva Federal el 20% y el del BCE también el 20%. Con el nuevo programa del Banco de Japón, su balance se incrementará en 15 puntos de PIB y el de la Reserva Federal podría hacerlo en cinco puntos. Por el contrario, el del BCE, sin activación del programa de compras de deuda pública y/o el anuncio de medidas adicionales de inyección de liquidez, tenderá a reducirse. La divergencia entre el enfoque monetario actual del BCE y el de sus homólogos estadounidense y japonés es clara, y puede jugar un papel determinante en la cotización del euro en adelante.

El debate sobre la idoneidad e eficacia de las políticas monetarias no convencionales sigue siendo intenso: ni todas las medidas cuantitativas son iguales ni el entorno en el que se aplican es comparable. En EE UU, sus efectos sobre la actividad han sido positivos porque han tenido un rango amplio de actuación, se han llevado a cabo en un contexto alejado de la austeridad fiscal y han convivido con un saneamiento exitoso del sector financiero. En la Eurozona, el rango de aplicación de las medidas introducidas por el BCE ha estado más acotado (centrado casi de forma exclusiva en la inyección de liquidez al sector bancario) y el ajuste fiscal ha contrarrestado parte del efecto positivo que pudieran tener sobre el crecimiento. Aun a costa de fracasar, la singularidad de Japón justifica la acción agresiva de su banco central.