Austeridad, desapalancamiento y crédito

Austeridad del sector público, des-apalancamiento del sector privado y desintegración del sistema bancario del área euro son tres causas de la recesión actual en España que pueden retrasar o adelantar la recuperación y el potencial de crecimiento.

Primero, la necesaria austeridad del sector público, mediante reducciones de gastos y aumento de ingresos, provoca una caída del PIB que viene medida por el respectivo “multiplicador fiscal” de cada país. Hace tres meses, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha recalculado al alza dichos multiplicadores al comprobar que eran muy superiores a lo estimado inicialmente —Olivier Blanchard y Daniel Leigh, FMI, enero de 2013— pasando de un promedio anterior de 0,5 a un rango de entre 0,9 y 1,7.

Antes de que el FMI los recalculase, se estimaba que, en promedio, una contracción fiscal de un punto porcentual de PIB llegaba a producir una caída del PIB de -0,5% al cabo de tres años. Si la economía era muy abierta, la caída al tercer año era solo del -0,3%, pero si el tipo de cambio era fijo, como en el área euro, el PIB podía llegar a caer hasta -1,3% al tercer año.

Si la rentabilidad inicial de los bonos era elevada, el multiplicador era menor, al ayudar la contracción fiscal a recuperar confianza. Si las condiciones de crédito y financiación de mercado eran favorables, la caída del PIB era menor, pero muy alta si eran desfavorables. Si el output-gap era muy negativo \[elevada diferencia entre crecimiento real y potencial\] el impacto era menor, por haber mayor margen para crecer, y si los déficits por cuenta corriente eran elevados, la caída del PIB era mayor, al no compensar sus exportaciones la caída de su demanda interna. Finalmente, era más elevado cuando el tipo de interés era más cercano a cero.

Los multiplicadores del FMI han pasado de un promedio de 0,5 a otro de 1,3 por cada contracción fiscal de un punto de PIB. Sobre esta base, Lasse Holboell Nielsen \[22 de marzo de 2013\] ha recalculado sus efectos de las consolidaciones fiscales en el área euro, partiendo de que Francia y España continuarán su consolidación fiscal en 2013, en un 2% y un 3% del PIB, respectivamente, y un 1,5% del PIB en Italia.

Su impacto negativo, en promedio anual en porcentaje del PIB, sobre el crecimiento de España, Italia y Francia, en el periodo 2012-2014, sería: de -1,27 puntos porcentuales (pp) de PIB en España: -0,90 pp en 2012; -1,6 pp en 2013; y -1,3 pp en 2014. De -0,93 puntos porcentuales de PIB en Italia: -1,15 pp en 2012 y 2013; y -0,5 pp en 2014 y de -0,86 puntos porcentuales de PIB en Francia: -0,78 pp en 2012; -1,1 pp en 2013; y -0,7 pp en 2014.

En resumen, España debe conseguir que sus contracciones fiscales sean “eficientes” en lugar de “ineficientes”, evitando que causen una caída del PIB de tal magnitud que le impida cumplir sus objetivos de déficit, entrando así en un círculo vicioso del que es difícil salir. Tras conocer los nuevos multiplicadores, la Comisión Europea no debería exigir el cumplimiento de unos objetivos voluntariosos pero que sean incumplibles por definición.

Segundo, el desapalancamiento del sector privado, aun siendo todavía insuficiente, está siendo muy rápido ya que reduce anualmente los stocks, no solo los flujos, haciendo que la demanda interna sea negativa varios años.

La deuda de los hogares ha pasado del 86% del PIB en 2009 al 82,2% del PIB en 2011 y al 80% en 2012, una caída de seis puntos del PIB en tres años. A este ritmo, conseguirían bajarla al 70% del PIB en 2017, alcanzando la media de los años noventa.

La deuda de las sociedades no financieras, sin tener en cuenta las acciones, ha caído a mayor ritmo, desde el 139% del PIB en 2010 al 134% en 2011 y al 131% en 2012, ocho puntos de PIB en tres años.

Sin embargo, la deuda de las sociedades financieras ha aumentado 20 puntos de PIB en tres años, pasando del 83,7% del PIB en 2007 al 100,6% en 2009 y al 103,6% en 2011.

Conviene advertir que estos cálculos comparan un stock, la deuda, con un “flujo” anual, el PIB del país, cuando la solvencia del sector público y del privado viene determinada finalmente por la relación entre lo que se debe: su stock de deuda y lo que se posee: su stock de activos, reales y financieros.

Los hogares se han endeudado para comprar viviendas, no para consumir, teniendo un activo que respalda su solvencia, aunque sus precios hayan caído, en promedio, un 30%. Las empresas no financieras tampoco se han endeudado para consumir, sino para expandirse dentro de España o en el extranjero comprando otras empresas, o creando empresas nuevas o mejorando su productividad, invirtiendo en tecnología y en I+D+i.

Si su productividad ha aumentado, pagarán su deuda más fácilmente y, en última instancia, podrán vender algunos activos para pagarla. El Gobierno estima que el apalancamiento del sector privado, que alcanzó un máximo del 220% del PIB en 2009, caerá a 110% del PIB en 2024.

Tercero, los bancos están des-apalancándose necesariamente, tras sufrir la crisis bancaria internacional (2008-2009) y la nacional después y hoy, además, para cumplir los requisitos extraordinarios de capital y liquidez que la EBA y Basilea III les exigen hoy y en los próximos años, incluyendo “colchones” extraordinarios de liquidez y de capital para grandes entidades. Esto les obliga a re-equilibrar activos y pasivos, reduciendo sus activos en riesgo y aumentando depósitos y capital.

La burbuja de crédito llegó a ser desproporcionada entre 2000 y 2006, año en que el crédito total aumentó un 29% y el inmobiliario-construcción un 32%. La “regla de oro” del crecimiento del crédito establece que, como máximo, duplique el crecimiento del PIB nominal. En 2006, el PIB creció un 4,1% y el IPC un 3,6%, luego el PIB nominal creció un 7,7%, mientras el crédito crecía 4,15 veces más. En 2008, el crédito al sector privado alcanzó su récord, el 175% del PIB.

Esta burbuja desencadenó la crisis bancaria nacional en la que han quebrado bastantes entidades y el sistema está reduciendo rápidamente su capacidad (7.000 oficinas y 38.000 empleados menos hasta 2012) y volviendo a ser más estrictas con la solvencia del prestatario al concederle un crédito. Entre diciembre de 2010 y febrero de 2013, el stock de crédito a los hogares ha caído en un 8,3% y el del crédito a actividades productivas en un 13,9%.

Es más grave el elevado coste del crédito al por menor en España. Salvo las hipotecas, que están indiciadas al euríbor, el resto de los créditos está indiciado al coste de la deuda pública en lugar de al 0,75% del tipo del BCE porque no funciona el mecanismo de transmisión de su política monetaria y porque invertir en deuda pública es una alternativa más segura y casi tan rentable como el crédito privado.

Hoy en España los créditos a pymes inferiores a un millón y hasta cinco años cuestan el 6%, y en Italia, el 5,75%, frente al 3,75% en Francia y el 3,5% en Alemania. En España, un 55% de las pymes no tiene empleados, otro 40% tiene menos de 10 y otro 4% entre 10 y 49, pero emplean conjuntamente al 59,3% del empleo total, luego su impacto sobre el crecimiento es muy negativo.

El BCE y sus bancos centrales nacionales deben solucionar urgentemente este problema comprando directamente créditos a pymes empaquetados o titulizados, admitiéndolos como colateral o dando liquidez extra para prestar solo a pymes.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centro for Policy Research (CEPR)