Devaluación y sostenibilidad de deuda

España SA padece una grave crisis de deuda. Es una patología propia de países emergentes, pero ahora sucede en países sumergidos. La crisis se produce tras un periodo de extremada accesibilidad al crédito internacional que pasa a uno de extrema restricción. Los inversores internacionales temen una posible devaluación y/o un incumplimiento de pagos de la deuda y huyen en estampida del país.

Ante la imposibilidad de financiar la deuda, el país tiene que generar bruscamente un superávit por cuenta corriente para parar la dinámica creciente de la deuda. En países emergentes era el FMI el encargado de financiar e imponer la condicionalidad, y recetaba lo que se conocía como la píldora del Fondo: ajuste fiscal y devaluación combinada con política monetaria expansiva para reactivar el crecimiento. La caída del consumo interno hunde las importaciones y la devaluación del tipo de cambio engrasa el proceso. El objetivo es trasvasar capital y empleo de sectores domésticos a exportadores que sobreviven gracias a las ventas en el exterior.

En Europa, los países no disponen de la política monetaria y cambiaria. Por lo tanto, el análisis simplista es hacer el ajuste fiscal y combinarlo con una rebaja de salarios que es equivalente a una devaluación del tipo de cambio. Es evidente que en Europa la píldora de la troika no está siendo eficaz. En primer lugar, muchos países padecen la crisis de deuda y hacen el ajuste fiscal a la vez. Esto ya pasó en la crisis de la deuda de 1982 y la asiática de 1997, y la píldora del Fondo tampoco funcionó.

El problema es que la fuga de capitales es fulminante, y las economías no tienen tiempo de generar el superávit exterior suficiente para estabilizar la deuda. Los salarios son rígidos a la baja y el ajuste fiscal, mezclado con una crisis de crédito y sin devaluación, es deflacionista. Igual que en la Gran Depresión con el patrón oro. La deflación desinhibe la devaluación interna y aumenta la deuda en términos reales. Por lo tanto, aumenta el temor de los inversores e intensifica la fuga de capitales.

España SA no tiene un problema de competitividad, tiene un problema de deuda

El estallido de la crisis griega en 2009 provocó una balcanización del ahorro europeo. Hasta ese momento, pensábamos que entrar en el euro había redimido a España SA del pecado original del endeudamiento externo. De repente despertamos con una deuda externa de 1,8 billones de euros que no conseguíamos financiar. En la crisis de la deuda de los ochenta, la deuda que se acabó reestructurando a 40 países era 20 veces inferior. Entre enero y agosto de 2012 salieron de España 200.000 millones de inversión de no residentes, el 20% del PIB. Tan solo el acceso al BCE y su anunció de compra de deuda ha evitado un frenazo aún más brusco de nuestra economía.

España entró en el euro con el tipo de cambio infravalorado y nuestra productividad ha mejorado significativamente desde entonces. Nuestros salarios siguen bajos con respecto a nuestros principales competidores, y nuestro diferencial de inflación fue principalmente de márgenes empresariales. Hemos diversificado los bienes que exportamos y aumentado su diferenciación. Esto explica que nuestras exportaciones hayan sido las que mejor se han comportado de la eurozona desde 2009.

En un país con una tasa de paro del 25% debe continuar la moderación salarial, rebajar márgenes de sectores no exportadores y mejorar la productividad. Pero en 2013 tendremos un superávit por cuenta corriente, desde un déficit en 2007 del 10% del PIB. Por lo tanto, España SA ya ha hecho la mayor parte de su ajuste estructural.

España SA no tiene un problema de competitividad, tiene un problema de deuda. Lo que sabemos los economistas es que los países que no crecen, no pueden pagar sus deudas. Para crecer hay que: 1. Retrasar nuestro objetivo de déficit del 3% hasta 2016. 2. Países con margen deben aprobar estímulos fiscales para acabar con la recesión. 3. El BCE debe comenzar a comprar bonos y eso exige que nuestro Gobierno solicite el rescate. 4. Hay que reestructurar las deudas que no se pueden pagar, especialmente en Grecia. 5. Hay que recapitalizar a los bancos europeos, empezando por los alemanes, que la mitad son bono basura en un país triple A.

Muchos economistas llevamos desde el verano de 2011 advirtiendo de que Europa se encaminaba a la recesión y que complicaría la crisis de deuda. Lamentablemente, las ideas que han impuesto la actual política económica siguen intactas. Como nos enseñó el maestro Dornbusch, experto en esta patología de crisis de deuda, “los desequilibrios económicos duran más de lo que pensamos los economistas y siempre se corrigen de manera más brusca de lo esperado”. Hay margen y tiempo para resolver esta crisis. La duda es ¿hace falta otro tsunami financiero como Lehman para reaccionar? De momento no hay indicios de vida inteligente en Europa.

José Carlos Díez es economista jefe de Intermoney y profesor de Economía de ICADE.