Causas de la inestabilidad de los mercados financieros

La volatilidad actual de los mercados financieros está causando mucho daño, pero procede, en buena parte, de la incertidumbre creada por sucesivas decisiones tomadas por nuestros líderes políticos europeos. Esta incertidumbre creciente hace que la racionalidad de los operadores sea cada vez más limitada y aumente la inestabilidad y el contagio. Hoy, los mercados pueden forzar a varios Estados miembros del área euro a impagar su deuda, vendiéndola masivamente, aunque sean capaces de pagarla, porque saben que no hay respuesta política.

Aunque la volatilidad normal está siempre incluida en el precio de los activos financieros, la volatilidad excesiva no está reflejada en su precio ya que es, en sí misma, una externalidad negativa no pecuniaria, es decir, que provoca un daño sin recibir ninguna sanción. Un claro ejemplo de externalidad negativa no pecuniaria es la polución del agua, en la que no se conoce con exactitud quién la genera ni quién la sufre, ya que tanto sus originadores como sus víctimas son demasiado difusos como para poderles atribuir un coste a los que la sufren y una sanción a los que la originan.

Los mercados financieros padecen problemas de información asimétrica. Es decir, el prestamista siempre sabe menos que el prestatario sobre la capacidad de pago de este o el asegurador sabe menos sobre el riesgo que toma que su asegurado y, como estos riesgos determinan su coste, al tomarlos siempre existe el riesgo e incertidumbre de incurrir en un coste mayor.

Dado que cualquier producto financiero es, en última instancia, un préstamo, todos los mercados financieros están sujetos a problemas de información asimétrica que suelen generar situaciones de riesgo moral, selección adversa y equilibrios múltiples que son fallos de mercado y reflejan que cuando unas personas no pagan la totalidad del coste de su comportamiento arriesgado, tienden a tomar riesgos excesivos que terminan pagando otras.

Esta incertidumbre creciente hace que la racionalidad de los operadores sea cada vez más limitada y aumente la inestabilidad y el contagio

Riesgo moral ocurre cuando el prestatario acumula una deuda excesiva, apostando a que el prestamista tendrá eventualmente que hacerle una quita o mejorar sus condiciones para poder repagarle. Asimismo, el prestamista puede no ser inocente, ya que puede apostar a que será ayudado por el Gobierno si quiebra al poder desencadenar una corrida bancaria contagiando a otros bancos.

Selección adversa ocurre cuando, tras una fuerte subida de los tipos de interés, el mercado de crédito se seca, ya que el prestamista rehúsa dar créditos pensando que solo los prestatarios con mayor riesgo de impago estarán dispuestos a tomar préstamos tan caros, ya que los prestatarios sanos no se endeudan a dichos tipos. Esto hace que el prestamista racione el crédito para evitarla.

Equilibrios múltiples ocurren al estar los precios de los activos financieros siempre determinados por las expectativas de su valor futuro y al poder estar el futuro determinado por las condiciones presentes. Una crisis financiera hoy hace que la tasa de crecimiento sea más baja en el futuro y a su vez, que esta afecte hoy a los precios de las acciones. Si dichas expectativas negativas justifican unas elevadas ventas de activos financieros hoy y producen una crisis, esta última termina validando sus predicciones iniciales. Esto significa que las expectativas de los mercados pueden terminar generando crisis graves, como está mostrando la crisis de deuda soberana del área euro.

Es decir, las expectativas de los mercados financieros tienden a autocumplirse y a terminar produciendo múltiples equilibrios extremos. Ante la incertidumbre, están generando una crisis por ser excesivamente pesimistas y dentro de unos años pueden generar una burbuja por ser demasiado optimistas, dos equilibrios extremos, uno basado en la desconfianza plena y otro en la confianza plena, sin equilibrios intermedios. La crisis asiática produjo ataques especulativos contagiosos contra los tipos de cambio de varias monedas y la actual contra deudas soberanas de Estados del área euro con elevados déficits o deuda que han contagiado ya a otros.

Riesgo moral ocurre cuando el prestatario acumula una deuda excesiva, apostando a que el prestamista tendrá que hacerle una quita para poder repagarle

Ahora bien, para que puedan generarse expectativas que se autocumplen y se disparen ataques especulativos, es necesario un detonante, es decir, que haya sido detectada, en el país en cuestión, una debilidad que amenace preservar su buen equilibrio y que pueda generar un mal equilibrio, ya sea por su deuda excesiva, su banca débil, su excesivo desempleo, su bajo crecimiento o su alta inestabilidad política. Dichos ataques suelen ser impredecibles, ya que es muy difícil saber cuándo los mercados pasan de un equilibrio bueno a otro malo al depender a su vez de dicho ataque.

Las agencias de rating y los organismos europeos o internacionales de control consideran que las crisis de algunos países son sanciones por haberse seguido políticas macroeconómicas deficientes. Pero, a veces, dichos ataques especulativos están basados en la mera percepción de una debilidad económica que lo desencadena sin que dicho país lo merezca. Algunas veces, dichos organismos sobre-reaccionan imponiendo medidas fiscales contractivas, confundiendo un fallo de mercado con uno de política económica.

Además, la regulación financiera sigue siendo todavía nacional, cuando el mercado financiero es internacional y sus externalidades negativas y fallos de mercado no tienen fronteras, con lo que sus efectos son mucho más devastadores. Las acciones pueden comprarse y venderse en todo el mundo, las instituciones financieras pueden operar en todos los mercados nacionales, algunos mercados como los de tipos de cambio solo pueden ser internacionales y los problemas de información asimétrica son mucho mayores en unos países que en otros por sus diferentes niveles de conocimiento financiero.

Esta globalidad provoca efectos de contagio entre unos países y otros, como la crisis asiática de 1997 o la del euro ahora. Cuando ocurre algo en un país, los inversores piensan que puede ocurrir lo mismo en otros países de características o situaciones similares, generando comportamientos de rebaño o manada que son muy peligrosos. Invertir contra la manada, una vez que empieza la estampida, es prácticamente imposible, aunque esta no tenga lógica alguna. El inversor a la contra será arrollado. Además, los gestores de inversión saben que si van contra la manada y pierden, les despiden, y que si van con la manada y pierden, mantienen su empleo.

Keynes ya anticipó este comportamiento diciendo que invertir se parecía mucho a elegir en un concurso de belleza, en el que no se trata de elegir a la que uno considera más bella, ni siquiera a la que la media opina que lo es, sino de anticipar qué espera la opinión media del jurado que será su opinión media final. Asimismo, los inversores suelen poner más atención a lo que otros inversores hacen que a la verdadera situación de las empresas o de los Gobiernos.

La ausencia de una regulación internacional permite, asimismo, la competencia a la baja entre reguladores para atraer un mayor número de entidades financieras, haciendo que los sistemas financieros más seguros y mejor regulados estén en desventaja frente a los más inseguros y peor regulados.

Estos fallos de mercado con externalidades negativas suelen tener efectos redistributivos muy negativos sobre la renta. Suelen salir perdiendo países que no los generaron, inversores poco informados, familias con pocos recursos, trabajadores que pierden su empleo y los contribuyentes, que suelen tener que pagar el rescate por sus Gobiernos de algunas instituciones financieras para evitar males mayores. A cambio, solo ganan los inversores más cualificados.

Algunas crisis pueden cumplir un papel útil al imponer disciplina a los agentes económicos, públicos y privados, que han cometido excesos. Sin embargo, suele ser una forma demasiado brutal, ineficiente e injusta de lograrlo, al ser desproporcionada la relación entre la debilidad detectada y el castigo recibido tras el ataque.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).