El rescate y los meses que nos vienen

Pasada ya una semana desde el anuncio de la línea de crédito que se ha concedido a España para recapitalizar la banca siguen existiendo dudas acerca de los detalles del rescate, elemento imprescindible para una valoración del mismo más cuidadosa. Lo que sí ha quedado claro es que los mercados no han respondido con euforia a la medida y que el tipo de interés de nuestra deuda continúa incrementándose.

Existen dos interpretaciones posibles de esta respuesta. Una es que en ausencia de los detalles a los que nos referíamos anteriormente y con la enorme incertidumbre de las elecciones en Grecia (en especial con el efecto decisivo de la prima a la mayoría de 50 diputados), los mercados no encuentran aún motivos para calmarse. Esta interpretación es optimista: si los detalles, cuando se concreten, de la línea de crédito son razonables y Grecia no hace ninguna locura, la coyuntura mejorará rápido.

La segunda interpretación, lamentablemente, es más preocupante y, en mi evaluación personal, más plausible. La línea de crédito concedida a España no elimina los grandes riesgos a los que se enfrenta la economía de nuestro país si los activos de los bancos resultan estar tan dañados como las evaluaciones más pesimistas apuntan. Al contrario, explicita de una vez por todas el íntimo vínculo entre balances privados y públicos que los inversores extranjeros sospechaban desde 2008.

El crédito es eso, un crédito, no una ayuda o un esquema de reparto de costes. Nos soluciona un problema de liquidez en el corto plazo, logro al que no quito ningún mérito, ya que es clave para España en estos momentos, pero no implica que nuestros socios acepten ninguna responsabilidad en los escenarios más negativos (más allá, claro, de un posible impago). Es por ello que los mercados ven esta medida como un paso quizás necesario para resolver los problemas de nuestro sector financiero, pero no una solución a su preocupación fundamental: la posible falta de solvencia de nuestro Tesoro público a medio plazo.

La caída de la actividad económica, que parecía haberse reducido, puede estar recrudeciéndose

Labor será de los historiadores futuros determinar si existían alternativas o si España podía haber obtenido un mejor acuerdo. Por un lado era complejo pensar que, dadas las presiones de sus electorados, los países del Norte de Europa estuviesen dispuestos a aceptar un coste real del rescate (tal y como está estructurada ahora la línea de crédito, dados los tipos de interés a los que estos Gobiernos se financian y el interés que probablemente nos cargarán a España, estos países tendrán un beneficio contable de su participación en el programa). Pero por otro parece lógico argumentar que los países en los que residen las instituciones de crédito que tan alegremente nos financiaron la burbuja en su día también tuviesen que aceptar parte del riesgo subyacente, al menos el catastrófico para España (por ejemplo, parte de las posibles pérdidas por encima de 75.000 millones). Es más, estos países van a sufrir indirectamente los costes causados por unos mercados aún intranquilos y por la incertidumbre que dificulta la recuperación económica en el continente. Muchos economistas han señalado que en realidad iba en su propio interés el haber organizado la línea de crédito de una manera distinta.

Si, efectivamente, esta segunda interpretación se acerca más a la realidad hay una probabilidad alta, aunque difícil de concretar, de un nuevo violento brote de las tensiones financieras en la eurozona y de la necesidad de medidas adicionales.

Mi lectura de la situación es que tales nuevas tormentas pueden venir en los próximos meses (o incluso semanas) cuando se vayan conociendo las cifras de déficit de las Administraciones Públicas. Varios indicadores del ciclo señalan que la caída de la actividad económica, que parecía haberse reducido en los primeros meses del año después de un otoño muy malo, puede estar recrudeciéndose. Los malos vientos de la economía mundial, la alta incertidumbre existente, la fuerte restricción al crédito a las familias y empresas y el efecto contractivo de los cortes de gasto son razones para sustentar esta evaluación. La recesión tendrá, a buen seguro, efectos muy negativos sobre la recaudación y limitará la reducción del gasto. Si a esto se le unen las dudas que ya existían sobre las predicciones de ingresos y gastos del presupuesto, que muchos analistas consideraron optimistas en exceso, el objetivo de déficit del 5,3% del PIB quedará más y más lejos. Y es que tal objetivo pudo ser ya en su día un caramelo envenenado: pasar de un déficit del 8,7%-8,9% en 2011 (aún no sabemos con exactitud la cifra final ni el verdadero efecto de los bailes contables entre 2011 y 2012) a uno del 5,3% en 2012 dados los multiplicadores habituales del gasto público y con una economía en recesión parecía, desde el principio, ardua misión. Con las cifras más actuales, parece casi imposible.

Pero no es esto lo más grave. Hace unos meses, habernos desviado del objetivo de déficit de manera significativa en 2012 podría haberse explicado con relativo éxito a los inversores con una mirada a las condiciones objetivas de nuestra economía y de la coyuntura internacional. En el momento actual, con las dudas generadas por el asunto Bankia y, más en general, por el desconcierto causado por ciertas noticias en España, tal explicación será más compleja y requerirá de un esfuerzo mayor y lleno de sutileza. Finalmente, incluso si estos recrudecimientos no terminan realizándose, lo que sería motivo de alegría para todos los españoles, aún nos quedan por delante muchos años de esfuerzo para cerrar nuestro déficit, desapalancar la economía y acometer las reformas estructurales que aseguren nuestro crecimiento en el largo plazo. El dinero europeo no puede ser empleado para prolongar un estado de cosas que no es sostenible. En conclusión: la línea de crédito nos aporta una importante liquidez, pero no elimina los peores escenarios de riesgo, no permite asegurar que los mercados no vuelvan a una fuerte turbulencia y no es una excusa para eludir el esfuerzo nacional al que nos enfrentamos en la próxima década.

Jesús Fernández-Villaverde, University of Pennsylvania.