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Reportaje:Primer plano

Adiós a la ortodoxia monetaria

Con los tipos de interés cerca de cero, se imponen nuevas medidas

El 16 de diciembre la Reserva Federal de Estados Unidos dio un giro definitivo a su política monetaria. No sólo porque decidió bajar los tipos de referencia al nivel más bajo de la historia (a un rango entre el 0% y el 0,25%, constatación de su incapacidad para controlar el mercado a un nivel fijo), sino porque la herramienta que había fijado como referencia para todo el mundo casi treinta años atrás se había agotado. Un cambio que puede ser el más audaz, a juicio de los expertos, en los 94 años de historia del organismo.

La nueva política se denomina expansión cuantitativa, que consiste en la compra directa de activos por parte de la autoridad monetaria para aumentar las condiciones de liquidez de los mercados financieros. La autoridad monetaria se centra menos en el precio del dinero disponible para los bancos que en la cantidad de ese dinero. En la práctica, es una versión moderna de la máquina de imprimir dinero y una forma de suplir las funciones de un mercado privado que no funciona.

Desde agosto de 2007, la Fed casi ha multiplicado por tres su balance

El BCE pasará a la historia por subir los tipos en plena recesión europea

Todo por la espiral de caídas de precios de los activos y las materias primas, hundimiento del crédito, aumento de las bancarrotas y crecimiento del paro en que se encuentra inmersa la economía mundial. "La rapidez de la actual recesión significa que los Gobiernos tienen que hacer más, asegura John N. Muellbauer, profesor de Económicas de la Universidad de Oxford. "Los paquetes de estímulo fiscal, aunque ayudan, no son siempre adecuados en el tiempo", advierte.

Y es ahí cuando el presidente de la Reserva, Ben Bernanke, decide sacar toda la artillería disponible. "El objetivo del Comité será apoyar el funcionamiento de los mercados financieros y estimular la economía a través de operaciones en el mercado abierto y otras medidas que mantengan el balance en niveles elevados", admitía la entidad en su comunicado del pasado día 16.

Como analiza David Carbon, de DBS Research, si el aumento de la posición financiera -o el balance- de la entidad no se "esteriliza" (es decir, se retira de la economía una cantidad equivalente a la que se inyecta a través de la compra de activos), en la práctica eso supone darle a la máquina de imprimir dinero. Desde agosto de 2007, la posición financiera de la Reserva casi se ha multiplicado por tres [ver gráfico] y buena parte de ese incremento se ha financiado con un aumento de la base monetaria (dinero en circulación más reservas bancarias).

Una política que empieza a dar frutos. Tras la última reunión de la Fed, el diferencial entre los tipos para préstamos a tres meses en dólares y las letras del Tesoro de EE UU a tres meses se ha situado por debajo de los 1,5 puntos porcentuales, la menor diferencia desde el pasado mes de septiembre y justo en los niveles previos a la quiebra de Lehman Brothers. Pese a todo, Carbon recuerda que "acercar a un caballo a una fuente no significa que vaya a beber. Todo lo máximo que la Reserva puede hacer es asegurar que el agua está disponible".

Cuando se habla de expansión cuantitativa, se apela a Japón como el ejemplo más reciente en la aplicación de esta política. Pero las diferencias entre un país y otro son sustanciales. En los tres primeros meses de su aplicación, la base monetaria en Estados Unidos ha crecido un 139% según los datos del Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés). Japón lo puso en marcha en marzo de 2001 y en los tres primeros meses de aplicación su base monetaria apenas creció un 2%. En todo el tiempo que aplicó políticas cuantitativas, hasta principios de 2006, el máximo incremento fue del 76%. Japón, además, se centró en aumentar las reservas bancarias; Estados Unidos la liquidez de activos.

La clave, sin embargo, "está en saber en qué instrumentos va a centrar la Reserva sus compras", advierte el IIF. La Fed apuntaba en su comunicado a la deuda de los organismos hipotecarios semipúblicos (como Fannie Mae y Freddie Mac) y no descartaba la compra de deuda del Tesoro a largo plazo.

El Instituto, que agrupa a los principales bancos privados del mundo, apuesta porque en los próximos meses la entidad puede casi duplicar su posición financiera desde los 2,2 billones actuales "hasta los 4 billones de dólares, el equivalente al 30% del PIB", lo que supone una intervención muy intensa en la economía. El propio IIF pone como ejemplo a China, cuyo balance es equivalente al 60% del PIB. Como ha avanzado el columnista de The New York Times Thomas Friedman, "China y EE UU se están convirtiendo con rapidez en dos países, un sistema".

Pese a que Bernanke como economista es un experto en la Gran Depresión y ya había advertido en 2002 de la amenaza deflacionista, esta vez no lo vio venir. Apenas tres meses antes, en su reunión del 16 de septiembre, la propia entidad insistía en que "los riesgos a la baja del crecimiento y los riesgos al alza de la inflación generan una preocupación significativa en el Comité". Un escenario que se ha dado completamente la vuelta en este tiempo y que es si cabe aún más evidente en el caso de Europa.

La actual dirección del Banco Central Europeo (BCE) pasará muy probablemente a la historia por su error de cálculo en esta crisis. El pasado 3 de julio, cuando Europa ya estaba en recesión, la entidad acordaba una subida de los tipos de interés desde el 3% en que había cerrado 2007 hasta el 3,25% para "prevenir los amplios efectos de segunda ronda [de los precios sobre la economía] y contrarrestar los crecientes riesgos al alza para la estabilidad de precios a medio plazo", decía en su comunicado. Una decisión que retrasó las necesarias bajadas del precio del dinero hasta el mes de octubre, cuando la entidad acordó un descenso de los tipos de forma coordinada con la Fed y el Banco de Japón de 75 puntos básicos. Desde el pasado 4 de diciembre los tipos se sitúan en el 2,5%. Las autoridades europeas ya han señalado que la bajada de tipos no será ilimitada en los próximos meses.

"El fallo del Banco Central Europeo y del Banco de Inglaterra en responder con decisión en octubre fue muy dañino" para la economía mundial, sostiene Muellbauer.

O no tanto, en opinión del economista jefe de Intermoney, José Carlos Díez. Díez recuerda que el BCE fue el primero en ofrecer a los bancos cantidades ilimitadas de dinero en las subastas semanales de liquidez a un tipo fijo, lo que supone un giro hacia políticas cuantitativas más que centrarse en la política de tipos. "Lo cierto es que el BCE tardó en actuar y ahora permite barra libre de liquidez", recuerda Díez. Tanto que el neto que presta al conjunto del sistema financiero respecto a los niveles de agosto de 2007 ha aumentado un 50%.

De momento, esta política no crea tensiones inflacionistas pero puede llegar a hacerlo "si el sistema bancario vuelve a prestar y la Reserva tarda en reaccionar", explicaba el economista Ángel Ubide en estas páginas. -

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 28 de diciembre de 2008