Con las alas cortadas

Hace un año, los gestores del capital riesgo (private equity) estaban entre los ejemplares más temidos de la fauna financiera mundial. Habían reunido en sus manos los resortes para hacerse con gigantescas empresas con muy poco dinero propio. En España, después de atreverse con Amadeus o Cortefiel, se disponían a comprar Iberia por 4.000 millones de euros y Altadis por más de 13.000 millones. Un éxito que los expertos explican por su habilidad para conseguir dinero fácil y barato y multiplicar el "valor" de las compañías compradas. "Los bancos", apunta Alex Wagenberg, directivo de Carlyle, "hacían cola para prestarnos dinero en las condiciones más ventajosas". Tal era la facilidad del sector para conseguir fondos que las firmas más grandes, multinacionales en su mayoría, perdieron interés por el llamado middle market, las operaciones de hasta 500 millones de euros, que quedaron reservadas para el capital riesgo local.

La actividad del capital riesgo en España en el primer semestre ha caído un 45%, al pasar de 2.022 millones en 2007 a 1.195 millones

El problema hoy para muchas de estas sociedades no es comprar nuevas empresas, sino vender alguna de las que tienen en cartera

Ha bastado un año de turbulencias en el mercado de crédito para que todo se desvanezca. El sector ha perdido la capacidad de abordar las operaciones de exclusión de grandes compañías de Bolsa y tiene complicaciones incluso para abordar compras de empresas medianas.

Las inversiones han caído en picado en el primer semestre, de 2.022 millones en 2007 a 1.195 millones en 2008, un 45% menos. Los LBO (las compras con apalancamiento, con endeudamiento) se redujeron a la tercera parte, de 1.263 a 429 millones de euros. "Prevemos que en el conjunto de 2008 caigan incluso un 53%", admite Maite Ballester, consejera delegada de 3i.

De modo que el sector, que multiplicó sus capitales en gestión por tres entre 2003 y 2007, está en dique seco. "Mientras que entre 2005 y 2007 firmaron unas 10 operaciones de más de 800 millones de euros (Amadeus, Auna, Cortefiel, Panrico, Iberostar...), este año no ha habido ninguna de ese tamaño", dice Juan Díaz-Laviada, consejero delegado de Advent. Lo que es cierto, pues aparte de los casos de Vital Dent, Cuétara y Seur, operaciones de entre 500 y 900 millones de euros, poco más hay en oferta.

Pablo Gómez de Pablos, socio de la consultora GBS Finanzas, añade que "lo más gordo este año han sido las compras de Pretensa-Prenavisa (200 millones) o de Memora (300 millones)". A lo que habría que añadir adquisiciones como las de Ossa (180 millones), Gamesa Solar (260 millones) o Arsys (160 millones).

Los gestores reconocen lo duro de la caída. Javier Abad, consejero delegado de

Candover, lo subraya. "Hemos hecho dos operaciones grandes en Europa (4.000 millones), pero en España tan solo algunas adquisiciones de 150 a 300 millones". La caída hubiera sido más profunda de no ser porque algunas operaciones venían del año anterior. "Si exceptuamos Memora, que compramos este año a Acciona", explica Maite Ballester, "las otras tres operaciones de 2008, pequeñas en tamaño, venían de 2007".

Lo mismo está sucediendo con las desinversiones, básicas para que las firmas de capital riesgo puedan devolver los fondos a sus inversores. Las ventas de empresas se han desplomado un 54%, desde los 716 millones hasta los 328 millones de este año, la peor cifra desde 2004. "Sólo hemos desinvertido en una empresa", admite Ballester, de 3i, "cuando lo normal, dada nuestra cartera, compuesta por 22 empresas, es vender tres o cuatro compañías al año".

El desplome se explica por la retirada de los bancos del negocio. "Ya no nos quieren financiar nada", asegura Gómez de Pablos. José Luis Blanco, socio de Latham & Watkins, un bufete de abogados, afirma que "los bancos ya ni quieren ver los proyectos. Teníamos una operación de entrada de capital riesgo en una empresa industrial, y al final el banco que iba a financiarla ni siquiera quiso reunirse con nosotros".

La crisis financiera ha averiado la palanca que propulsaba el capital riesgo: la obtención de altas cifras de deuda para comprar empresas. Operaciones como las de Amadeus, Iberia o Altadis sólo eran posibles porque se hacían con poco capital propio y mucha deuda. El ratio de deuda llegó a alcanzar el 80% del valor de la operación. La banca prestaba hasta 12 y 13 veces el resultado bruto de explotación (Ebitda) de la empresa adquirida. Eso se acabó.

"Las operaciones de miles de millones de euros", dice Jaime Hernández Soto, presidente de la Asociación Española de Capital Riesgo (ASCRI), "sólo son posibles si van muy apalancadas. Y eso ahora es impensable. La entrada de CVC en Altadis se paró porque no consiguieron el dinero. Y ahora la situación es aún peor".

José Martí Pellón, profesor de la Complutense y director de los estudios de ASCRI, afirma que "ahora los bancos ofrecen un máximo de 4 o 5 veces el Ebitda, lo que obliga al capital riesgo a poner el 45% o el 50%". ¿Cuál es el problema? "El problema", como apunta José Ángel Sarasa, primer ejecutivo de Baring, "es que ya no se puede jugar a la ingeniería financiera". Aunque parezca paradójico, estas dificultades han llevado a que los fondos de capital riesgo estén rebosantes de fondos, levantados en 2007 y principios de 2008 (más de 6.000 millones), que no pueden usar debido a la imposibilidad de conseguir deuda. Para no quedarse parados están adelantando la mitad o la totalidad del dinero necesario para comprar.

"La idea", apunta Blanco, de Latham, "es aprovechar la oportunidad, comprar, y dentro de dos o tres años inyectar deuda y devolver equity a los inversores". El experto cita el ejemplo de Ros Roca.

Por eso muchos creen que el capital riesgo tendrá que volver a la era anterior a las operaciones de vértigo, a las operaciones de middle market (hasta los 500 o 700 millones), que, según los expertos, volverán a resurgir con fuerza. "Creo que viene una época dorada para las compras medianas", asegura Wagenberg. "Tenemos dinero, habrá oportunidades a buenos precios y se acabarán esas subastas locas en las que teníamos que pujar al alza".

Pero la condición imprescindible para que esto ocurra, prosigue Wagenberg, es que los precios de las empresas en venta bajen. "Si no podemos apalancar y hay que poner más fondos (equity), las cuentas sólo salen si compramos más barato", resume Abad, de Candover.

Hernández Soto, de ASCRI, dice lo mismo pero a la inversa. "Si los precios se ajustan habrá más operaciones". ¿Bajarán? La opinión más general es que sí. "No hay más que observar la bajada de las sociedades cotizadas", apunta Gómez de Pablos. "En 12 meses, 38 cotizadas perdieron el 50% de su valor. Ocurrirá lo mismo con las otras". Se da por seguro que la crisis lanzará al mercado a decenas de empresas en dificultades diversas. Un tipo de operaciones interesante para el private equity.

"Está probado", afirma Martí Pellón, "que los fondos captados en épocas de crisis logran la rentabilidad más alta". La cuestión es que la situación (la crisis) aún no ha "madurado". Las empresas aún no han entrado en la fase en que vender resulta perentorio. "Los compradores", explica Martí Pellón, "esperan que los precios bajen. Y no compran. Y los vendedores tienen una percepción del precio superior a la real. Y tampoco quieren vender". Esto impide que los tanteos se concreten.

En estos momentos hay varias ofertas de venta rodando por el mercado, que no prosperan debido a que en el capital riesgo se califica sus precios de "no realistas". Un ejemplo es la puesta a la venta de Vital Dent. "Nos hemos interesado por la empresa, pero cuando nos dijeron que querían 900 millones de euros, 15 veces el Ebitda, perdimos el interés", explica un gestor. Otra operación que no salió fue la de Trasmediterránea. "Acciona la puso a la venta", apunta Gómez de Pablos, "pero pedía 900 millones, un precio que nadie quería pagar". También Juan José Hidalgo hizo tentativas, que parece haber abandonado, en torno a la venta de Globalia.

De todos modos, más que la escasez de empresas comprables y de las dificultades de lograr deuda, la gran preocupación de las firmas de capital riesgo se centra ahora mismo en la evolución futura de las compañías que componen su cartera. El entorno de ingresos y beneficios a la baja puede comprometer la capacidad de los fondos para devolver la deuda a los bancos. "Los fondos han comprado muchas compañías a precios caros", asegura Paz Ambrosy, profesora de capital riesgo del Instituto de Empresa, "con muchísimo apalancamiento y que ahora no les están respondiendo operativamente. Esto les está creando problemas para amortizar la deuda bancaria y conseguir capital circulante. Y lo peor es que ni siquiera pueden desinvertir y quitarse el problema de encima". -