El peligro de pasarse de frenada

A las empresas de capital riesgo les gusta creer que pueden burlar al mercado. Pero el mercado tiene un modo de hacerse entender, como está descubriendo Kohlberg Kravis Roberts (KKR). El titán de las absorciones consideraba que su valor se situaba entre los 7.900 y los 9.500 millones de euros. Esta valoración formaba parte de un inteligente plan para comprar su filial europea que cotiza en Bolsa, KKR Private Equity Investors (KPE). El plan permite a Henry Kravis, cofundador de KKR, salir a Bolsa en medio de una crisis financiera como la actual, sin necesidad de acudir a una oferta pública convencional. Pero tal vez se haya pasado de frenada. Y es que si nos basamos en una extrapolación del precio de las acciones de dicha filial, KKR vale sólo 5.700 millones de euros.

¿Cómo puede ser? El jueves, las acciones de KPE cerraban a 13,27 dólares. Dado que las acciones de KPE se cambiarán según la operación a la par por acciones de KKR y que la matriz tiene 771 millones de acciones, eso da a entender que el grupo comprador vale 8.530 millones de euros.

El verdadero mensaje del mercado podría ser incluso menos halagüeño, ya que KKR no se limita a pagar a los inversores en acciones, sino en un imaginativo papel llamado "interés de valor contingente" (IVC). Esto podría dar a los accionistas de KPE más acciones de KKR si sus nuevas acciones no alcanzan los 22,25 dólares en tres años. El valor actual de las acciones de KPE comprende por tanto el valor de una teórica acción de KKR y el valor del IVC.

Este IVC es difícil de valorar, pero un análisis de Breakingviews indica que si las acciones de KPE se cotizan a 13,27 dólares, el IVC vale aproximadamente 1,77 dólares

. Si le quitamos el precio de las acciones de KPE, el valor de una supuesta acción de KKR cae a 11,50 dólares, lo cual valora el grupo en sólo 5.700 millones de euros.

Por supuesto, los accionistas de KPE sólo han tenido unos cuantos días para digerir esta operación extremadamente compleja, de modo que todavía es posible que KKR consiga que entiendan el mensaje. Pero no debería tirar la casa por la ventana. Si intentamos derivar la valoración de KKR situando sus beneficios previstos en el mismo múltiplo que Blackstone, su gran rival bursátil, el resultado es de 6.400-7.000 millones de euros. Si KKR hubiera efectuado una oferta pública convencional, aplicando el usual descuento del mercado, a lo mejor habría llegado al mismo valor de 5.700 millones de euros, con la mitad de la complejidad.