La dolorosa resaca

Si una imagen vale más que mil palabras, el inicio bursátil del año 2008 no ha podido ser más gráfico: tras cinco años de crecimiento económico récord y de ganancias bursátiles sustanciales, parece que ha llegado la hora de las vacas flacas. La fiesta económica del inicio del segundo milenio, propulsada por la rápida expansión crediticia de los últimos años, ha terminado, y la resaca se plantea dolorosa e incierta.

El foco de atención es Estados Unidos, donde a la crisis crediticia se suma la depresión del mercado inmobiliario. Los datos provenientes de la economía americana son preocupantes: el crecimiento se mantiene todavía estable, en torno al 1,5% o 2%, pero el desempleo está aumentando -algo lógico y esperado tras dos años de crisis inmobiliaria- y los indicadores adelantados están lanzando señales de alarma. El fuerte tensionamiento de las condiciones financieras acaecido desde el reventón de la burbuja crediticia el pasado verano hace que, según los modelos econométricos más sofisticados, la probabilidad de recesión en EE UU en 2008 sea altísima, y el rápido aumento de los precios de las materias primas aumenta todavía más esta probabilidad.

Los aportes de capital de los fondos soberanos de inversión son una buena señal (y una gran ironía)

El resto del mundo capea por ahora el temporal, pero el pronóstico es incierto. La zona euro y Reino Unido se enfrentan a una situación potencialmente similar a la americana, con mercados inmobiliarios en rápida desaceleración y una fuerte restricción crediticia e hipotecaria -mucho mayor de lo que indican los agregados monetarios y crediticios, distorsionados al alza por el proceso de reintermediación de los bancos-. Japón está sufriendo el impacto de una legislación excesivamente drástica sobre el mercado inmobiliario -dirigida a mejorar las condiciones anti-terremoto de las viviendas- y que ha paralizado la actividad constructora. Asia y los mercados emergentes siguen siendo la principal fuente de crecimiento mundial -China es ya la principal contribución al crecimiento económico mundial- pero la sorprendente desaceleración del crecimiento en Singapur (una economía muy abierta y expuesta a las exportaciones) ha comenzado a sembrar dudas.

Los mercados financieros están lógicamente nerviosos. Hasta ahora la hipótesis aceptada era que los bancos centrales bajarían tipos de manera suficiente para evitar lo peor, y por tanto las previsiones de beneficios para el 2008 implícitas en las cotizaciones bursátiles se habían mantenido positivas. Pero las dudas están empezando a aparecer, sobre todo a causa de la alta inflación que limita la capacidad de maniobra de la política monetaria -de hecho, los bancos centrales se enfrentan al primer examen serio en varias décadas de su posición anti-inflacionista. Y la política fiscal no es apta para estas situaciones, ya que actúa siempre con mucho retraso- y, en el caso de EE UU, la situación política es tal que cualquier paquete de medidas no podrá ver la luz hasta el año que viene.

La principal fuente de optimismo es la robustez de los mercados emergentes. El fortalecimiento de sus estructuras de política económica les permitirá adoptar, si fuera necesario, medidas anti-cíclicas para contrarrestar los problemas del mundo desarrollado, justo lo contrario de lo que aconteció en 1997, cuando los mercados emergentes, en su defensa de tipos de cambio fijos, tuvieron que aumentar sus tipos de interés justo cuando la economía se debilitaba, exacerbando así la desaceleración.

Por ahora los mercados emergentes están todavía, en general, tratando de ralentizar sus economías, pero el margen de maniobra en caso de necesidad es amplio. El test de la democratización y sostenibilidad del crecimiento mundial será si los países emergentes son capaces de generar demanda domestica autónoma suficiente para compensar la debilidad americana. Por ahora, tras más de un año de crisis inmobiliaria americana, la respuesta es afirmativa.

La clave de los próximos años se centra en el proceso de regeneración del sistema crediticio. La titulización como fuente de financiación está bajo sospecha y los bancos tienen que avanzar hacia una nueva versión del modelo que ofrezca más garantías a los inversores. Tras varios años de vivir peligrosamente, asumiendo riesgos que se han demostrado excesivos, el sistema financiero mundial ha perdido la confianza en las bases del sistema y se ha retraído, casi hasta la inactividad, en espera de tiempos mejores. Los aportes de capital de los fondos soberanos de inversión son una buena señal (y una gran ironía, tras varios años de proteccionismo inversor contra los mercados emergentes), pero hace falta una inyección de confianza para que todo vuelva a funcionar.