Nuevas reglas de juego para las OPA

"No funciona". En plena puja por Endesa, ése era el veredicto del vicepresidente Pedro Solbes sobre la ley de OPA aprobada en 2003 con el Gobierno del PP. La nueva regulación verá mañana la luz con un buen puñado de novedades que responden a dos grandes motores. Por un lado, la adaptación a la normativa europea de OPA. Por otro, el paisaje después de la batalla por Endesa, que dejó al descubierto las debilidades de la regulación española que expira mañana. La nueva normativa da un giro considerable a las ofertas en la Bolsa española. Se acabaron las OPA a priori: llegan las ofertas a posteriori, cuando se controle el 30% del capital o más de la mitad del consejo de administración, con un sinfín de cambios que rediseñan el perfil de las operaciones corporativas en España. Una pequeña revolución en los mercados.

Los minoritarios se benefician del final de las OPA parciales, la fijación de un precio equitativo y la figura de la compraventa forzosa

Las lecciones de la OPA de Endesa se dejan notar en las nuevas reglas, principalmente en las ofertas competidoras

The Economist, 4 de abril: "Cómo no bloquear una OPA". Así de crítico titulaba el prestigioso semanario británico un artículo relacionado con el papel de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Gobierno en pleno fregado por Endesa. La pugna por la eléctrica española -entre la alemana E.ON y la alianza entre Acciona y Enel, que finalmente se llevó el gato al agua- abrió un debate sobre las relaciones entre el supervisor bursátil y el Ejecutivo, zanjado con la dimisión de Manuel Conthe y el nombramiento de Julio Segura al frente de la CNMV. Y ha tenido un segundo efecto, probablemente de mucho mayor calado: la nueva regulación de las ofertas públicas de adquisición (OPA). "Las nuevas reglas del juego trasponen la directiva europea, pero sobre todo no pueden entenderse sin las lecciones del caso Endesa", sostiene Fernando Torrente, socio del bufete Cuatrecasas.

La nueva ley que regirá los destinos de las grandes operaciones corporativas de la Bolsa española tiene una extensión de casi 11 páginas en el BOE, con 14 artículos y varias disposiciones, y fue aprobada por unanimidad la pasada primavera. Junto con la ley, también entra en vigor un reglamento tramitado a toda velocidad por parte del Ejecutivo, mediante real decreto, que elimina las incertidumbres que podrían haberse planteado debido a la ausencia de un marco legal completo. Para afinar la ley y para no contravenir el viejo adagio de Romanones -"déjenme a mí los reglamentos"-, mucho más papel: nada menos que 24 páginas, con 50 artículos y numerosas disposiciones adicionales que desarrollan el texto legal salido de las Cortes.

A pesar de las novedades, una OPA era y sigue siendo, poco más o menos, la oferta que lanza una empresa cuando quiere hacerse con el control de otra sociedad que cotiza en Bolsa. Sus orígenes datan de la década de los ochenta en Estados Unidos, cuando las primeras operaciones hostiles obligaron a regular las ofertas para que la toma de control no se realizara a espaldas del mercado y, de esa forma, se diera opción a todos los inversores -grandes y sobre todo pequeños, que en numerosas ocasiones se quedaban fuera- de participar en las ganancias de la operación. Porque para salir adelante -esto es, para que el accionista venda-, la oferta para tomar el control exige una prima en forma de precio.

Curiosamente, la protección del pequeño inversor es lo primero que destacó el Ministerio de Economía en la presentación de la nueva normativa: "Mejora los mecanismos para favorecer al pequeño accionista", rezaba la primera línea del comunicado emitido por el departamento que dirige Pedro Solbes cuando vio la luz el reglamento.

Esa protección del inversor emana directamente de la directiva europea, una de las dos grandes fuentes de las que bebe la nueva legislación. La otra es la OPA por Endesa y otras operaciones recientes que han puesto de manifiesto varias lagunas en la normativa. Pero el nuevo marco va mucho más allá de los intereses del pequeño inversor. No en vano, se trata de las reglas del juego que deberá tener presente cualquiera que quiera comprar una empresa que cotice en la Bolsa española, desde los grandes bancos a las compañías privatizadas de sectores estratégicos como el energético o la telefonía, por poner algunos ejemplos.

En síntesis, las nuevas normas obligan a lanzar una OPA sobre el 100% del capital a cualquier accionista que supere el 30% -hasta ahora ese porcentaje era del 25%- de los derechos de voto en una compañía, o controle más de la mitad de los sillones del consejo de administración. "Lo más positivo es que, a diferencia de lo que ocurría hasta ahora, no hay que analizar elementos de intencionalidad, muy subjetivos. Las normas son muy claras: opas a posteriori y por el 100%", explica Jordi Casas, del bufete Roca Junyent.

El primer bloque de novedades procede de la adaptación de la directiva europea, aprobada en 2004 después de 15 años de duras negociaciones. La OPA a posteriori cuando se alcance un paquete de control -y por norma general sobre el 100%- acaba con las ofertas parciales que dejaban fuera a los minoritarios; los pequeños accionistas se benefician también del precio equitativo (véase cuadro) y de la figura de la compraventa forzosa (cuando una empresa alcanza el 90% debe comprar el 10% restante). Por último, la normativa procedente de Bruselas regula las obligaciones de los administradores de la sociedad objeto de una OPA y la posibilidad de introducir medidas de blindaje.

El paisaje después de la batalla por Endesa tiene fiel reflejo en el nuevo marco regulatorio. En ese segundo bloque figura la posibilidad de lanzar una OPA voluntaria sometida a condiciones, que complementa la OPA a posteriori obligatoria. Y de las lecciones de Endesa procede también una batería de medidas que mejoran el régimen de ofertas competidoras. Básicamente, se permite lanzar ofertas hasta cinco días antes de la primera OPA; se permite buscar a otras compañías para mejorar las ofertas; es posible mejorar el precio hasta siete días del final, y comprar acciones durante la OPA. Y se da la última palabra al primer oferente.

En definitiva, la nueva legislación persigue un modelo "más sencillo y más ágil" que el que rige hasta hoy, según un portavoz del Ministerio de Economía. Un objetivo nada sencillo. El vicepresidente Solbes hizo el pasado marzo un diagnóstico meridianamente claro acerca de la regulación de las OPA en España que ha estado en vigor los últimos años. "No funciona", repitió en varios foros a raíz de los múltiples problemas derivados de la larguísima pugna por Endesa. Pero Solbes ha ido más allá y ha expresado abiertamente sus dudas sobre la posibilidad de que las nuevas reglas del juego puedan corregir las disfunciones de la normativa que quedará derogada mañana.

"Difícilmente va a haber milagros en caso de enfrentamientos graves como el sucedido con Endesa", advierte Fernando Torrente. "La nueva normativa es un trabajo extraordinario. Pero tiene varios defectos heredados de la directiva europea, básicamente los relacionados con los blindajes y los deberes de pasividad del consejo. En sectores con grandes compañías privatizadas, el nacionalismo económico ha impedido avanzar lo suficiente en Bruselas. Y si hay nuevas operaciones en esos sectores estratégicos, lo más probable es que se reproduzcan los viejos problemas que han ido apareciendo en Alemania, Francia, Italia o España", apostilla.