El efecto retardado

El siglo XXI nos está deparando el desenlace, a cámara lenta, del desinflado de una burbuja de nueva generación, la burbuja inmobiliaria estadounidense. Dos años después del inicio de la desaceleración, el precio de la vivienda está ya en territorio negativo y el stock de viviendas en venta a niveles altísimos. El proceso de destrucción de demanda y de reducción de la oferta está en marcha, afectando negativamente al crecimiento -el sector ha pasado de contribuir un punto porcentual al crecimiento trimestral del PIB a restar casi la misma magnitud-.

Ésta es una de las primeras crisis inmobiliarias que se desencadena por un exceso de oferta que causa una desaceleración del crecimiento económico, y no al revés. Pero además, la crisis actual se diferencia del pasado en su manera de financiación. Hasta hace una década, los bancos concedían hipotecas y mantenían el riesgo hipotecario en sus balances -es decir, si la hipoteca se pagaba en su totalidad obtenían un beneficio, si la hipoteca entraba en mora sufrían una pérdida- generando un fuerte incentivo para evaluar con precisión el riesgo de cada préstamo. Si el volumen de morosidad aumentaba el supervisor requería un aumento de las provisiones, reduciendo el capital disponible para nuevos préstamos. De esta manera, un deterioro del mercado inmobiliario producía, con un pequeño retardo, una caída del crédito hipotecario.

En la última década, el proceso ha cambiado radicalmente. Actualmente, los bancos otorgan hipotecas y, en su gran mayoría, las venden inmediatamente en el mercado secundario. De esta manera, cobran una comisión por la hipoteca pero evitan el riesgo de que el préstamo entre en mora. El incentivo de evaluación de los riesgos cambia, ya que si el mercado está dispuesto a tomar un alto nivel de riesgo, los bancos probablemente concederán hipotecas con menor probabilidad de devolución. Pero, además, como las hipotecas desaparecen de los balances de los bancos, el supervisor ya no ejerce su función de árbitro y queda a juicio del mercado la cantidad de crédito disponible en la economía, retardando el proceso de evaluación del riesgo hipotecario.

Las hipotecas no se venden al mercado de manera individual, sino que se crean paquetes de hipotecas de distintos niveles de riesgo (CDO) que son evaluados individualmente por las agencias de rating y son comprados por inversores institucionales al precio de emisión. Y aquí está la gran diferencia con el modelo anterior: hasta que estos CDO no cambien de manos -y por tanto se genere un nuevo precio -o las agencias de rating no decidan rebajar su calificación- y esto lleva tiempo, ya que al ser paquetes mixtos el riesgo medio del paquete cambia muy lentamente- los inversores institucionales no reconocerán las pérdidas y la oferta de crédito se mantendrá estable. Por tanto, el retardo en el proceso es mucho mayor que con el modelo anterior.

Pero las pérdidas acaban apareciendo, y esto es lo que ha acontecido en las últimas semanas que ha alterado los mercados bursátiles y lanzado al euro a su récord histórico. Dos hedge funds de Bear Stearns estuvieron a punto de ser liquidados tras haber sufrido fuertes pérdidas en sus tenencias de CDO, pero fueron rescatados en el último momento por un consorcio de bancos de inversión. ¿Por qué fueron rescatados? Porque la liquidación de los CDO hubiera generado precios -mucho menores que los originales, por supuesto- para estos CDO, y hubiera obligado a otros inversores a utilizar estos nuevos precios y reconocer en sus balances las pérdidas. Como era de esperar, las agencias de rating, finalmente, han anunciado la rebaja de la calificación de múltiples CDO emitidos en los últimos años -más de mil rebajas en un mes, algo insólito- lo cual está provocando que finalmente muchas pérdidas latentes se tengan que realizar, reduciendo el volumen de crédito disponible. Y como el mercado secundario de crédito es mundial, el impacto es global: bancos y fondos de inversión australianos, alemanes, y asiáticos, además de estadounidenses, han anunciado pérdidas en estas semanas.

En los últimos días el proceso se ha extendido al mercado crediticio en general, varias operaciones de tipo LBO (leveraged buyout) se han suspendido, los spreads han aumentado de manera explosiva y muchas emisiones de deuda se han aplazado. La burbuja crediticia ha explotado y con ella se acabará el periodo de fusiones y adquisiciones que ha propulsado el mercado bursátil en el último año.