El fin de una etapa

Los tipos de interés a largo plazo han alcanzado los niveles más altos de los últimos cinco años. Sólo en el mes de junio han aumentado más de 25 puntos básicos en EE UU y casi 20 puntos básicos en Europa, con movimientos muy rápidos en algunos días. Por primera vez en mucho tiempo, la curva de tipos no esta invertida en EE UU -es decir, los tipos de interés a largo plazo son similares a los tipos a corto plazo- y, también por primera vez en mucho tiempo, los mercados no están anticipando una bajada de tipos de interés de la Reserva Federal. Con tantos cambios, no es de extrañar que los mercados bursátiles hayan tenido unas semanas bastante volátiles.

Estamos aproximándonos al final de una etapa anómala de bajos tipos de interés a largo plazo, de un fenómeno que Alan Greenspan catalogó hace ya varios años como un quebradero de cabeza (conundrum). Las razones de esta normalización de los tipos a largo son múltiples. Por un lado, estamos presenciando el lento proceso de resolución del desequilibrio global, el cual se produjo a raíz de un desfase temporal de ahorro e inversión. El ahorro aumentó a medida que los países asiáticos acumulaban reservas para proteger sus tipos de cambio y los países productores de petróleo se beneficiaban del aumento de los precios del crudo; y la inversión disminuyó a raíz de la prudencia del sector empresarial global tras los excesos de los años noventa y los escándalos y fraudes que se revelaron después. El resultado fue una caída temporal de los tipos de interés, amplificada por el susto deflacionista, que aumentó el precio de los activos (sobre todo, los inmobiliarios) y reforzó el crecimiento de la demanda en algunos países, como España o Estados Unidos. El desequilibrio resultante en algunos mercados -como el inmobiliario- convenció a muchos operadores de mercado de que un aterrizaje suave era imposible, contribuyendo todavía más a reducir los tipos de interés a largo plazo.

Al final, parece que la economía mundial se está normalizando de manera suave y que el resto del mundo es capaz de acomodar una desaceleración de la economía estadounidense, y, por tanto, la anomalía de los bajos tipos de interés se está empezando a corregir. El problema es que estas anomalías se generan lentamente pero se corrigen, típicamente, de manera brusca, y esto es lo que estamos presenciando. Los múltiples anuncios de cambios de estrategia inversora de los fondos soberanos de inversión de los países emergentes -que, hasta entonces, eran una fuente esencial de demanda de bonos y que, a partir de ahora, van a invertir una mayor proporción en acciones, de manera similar al cambio de estrategia del Fondo de Reservas de la Seguridad Social en España-, el rápido aumento del apalancamiento empresarial y el aumento generalizado de la inflación alimenticia -no sólo por culpa de la sequía, sino por el aumento masivo del uso del maíz para la producción de etanol- se han combinado para transformar lo que era un aumento suave de los tipos de interés reales en una brusca corrección que ha roto la tendencia a la baja de los tipos de interés a largo y ha aumentado la prima de riesgo. Acompañado de pérdidas bursátiles, el resultado es un rápido endurecimiento de las condiciones monetarias.

El panorama es incierto, ya que cuando los mercados sobrerreaccionan tras un periodo anómalo tan largo es difícil contenerlos. Para los bancos centrales el aumento de los tipos a largo es positivo, ya que disminuye la presión para aumentar tipos. Para los agentes económicos que contaban con que la situación de dinero barato iba a perdurar, el shock es importante. Desde mitad de los años noventa, la economía mundial ha encadenado burbujas, una tras otra -los mercados bursátiles, inmobiliarios, de materias primas-, que poco a poco se van desinflando y, hasta ahora, la economía mundial ha resistido de manera formidable. Esto confirma que el progreso tecnológico y la entrada de los países emergentes en la cadena de producción mundial han generado un aumento significativo del crecimiento potencial mundial. Habrá accidentes por el camino, pero el panorama es positivo.