La burbuja hipotecaria

Ignorando el reciente pesimismo de los mercados, la Reserva Federal mantuvo esta semana los tipos de interés y continuó afirmando que su principal preocupación es la inflación. Parece que la Fed considera que los problemas del mercado hipotecario serán de impacto limitado y que la inflación todavía es demasiado elevada. La situación del mercado hipotecario americano presenta las características típicas de una burbuja. Como es habitual en estos casos, todo comenzó a raíz de una serie de innovaciones. La mejora y el abaratamiento de los sistemas de medición del riesgo crediticio y el desarrollo de la titulización y de los mercados de derivados hipotecarios fomentaron la extensión del crédito a partes de la población hasta entonces al margen del sistema financiero, sobre todo sectores de bajos ingresos, empleos temporales y sin historial crediticio. El mismo Alan Greenspan, en un discurso en Abril del 2005, alabó el impacto beneficioso de estas innovaciones.

La consiguiente reducción del riesgo permitió a las entidades financieras aumentar su negocio crediticio. Combinado con un mercado inmobiliario boyante, el resultado fue un rápido aumento de la actividad hipotecaria y una competencia feroz por cuota de mercado. A partir de aquí, lo que era una respuesta razonable a un avance tecnológico degeneró en una burbuja, ayudado por un sistema de regulación y supervisión financiera ineficiente y una fuerte inflación inmobiliaria. Proliferaron los chiringuitos financieros dedicados a la venta de hipotecas a comisión. Además, la mayoría de las entidades que originaban las hipotecas no tomaban riesgo al vender las hipotecas directamente en el mercado secundario y estaban reguladas por los estados, no por la Reserva Federal, y por tanto escaparon al control y las ordenanzas emitidas por la Reserva Federal en 2005 para enfriar el mercado inmobiliario. La Fed conocía el fenómeno pero adoptó una estrategia de control del mercado y de autorregulación: si las hipotecas se venden en el mercado secundario, y si los agentes económicos son racionales, el precio de las hipotecas reflejará el riesgo inherente en ellas y por tanto no habrá excesos. Sin embargo, esta estrategia no consideraba un aspecto crucial: el mercado de derivados hipotecarios era de reciente creación, y había un gran apetito inversor para adquirir riesgo crediticio. El resultado fue unos precios irrisorios para paquetes de hipotecas de alto riesgo, estimulando la concesión de créditos en condiciones cada vez más precarias. Tenemos por tanto todos los elementos de una burbuja.

Y, como sucede siempre en estos casos, las practicas de dudosa legalidad no tardaron en llegar y muchos prestamos se concedieron a sabiendas de que no se podrían servir (por ejemplo, en hipotecas mixtas 2/28 a 30 años se calculaba la capacidad de repago asumiendo que el tipo de interés de los primeros dos años, mucho menor para capturar clientes, se mantenía en los 28 restantes, algo contrario al espíritu del contrato). El resultado lógico ha sido un aumento rápido de la morosidad y la quiebra de las entidades más agresivas - tras haber convertido a sus dueños en multimillonarios. Si les recuerda a los avatares de Enron, es porque la historia es similar.

El estallido de esta burbuja presenta dos riesgos. Por un lado, el endurecimiento de las condiciones crediticias que retardará la recuperación del mercado inmobiliario, y que podría ser amplificado por la intervención de los políticos - que han comenzado ya a discutir medidas para endurecer la legislación hipotecaria. El impacto negativo que la legislación Sarbanes-Oxley (promulgada tras el escándalo de Enron) está teniendo sobre la inversión asusta a muchos analistas. Por otro lado, la posibilidad de que se genere una crisis financiera a través del contagio en los mercados de derivados crediticios ha resucitado la memoria de 1998 y la crisis de LTCM, y ha generado un aumento de la aversión al riesgo.

Ante este panorama y esta incertidumbre la Fed hace bien en mantener la calma y anclar las expectativas de inflación. Si alguno de los escenarios negativos se materializa, la política monetaria será mas efectiva cuanto mayor sea su credibilidad anti-inflacionista.