Más inflación, menos crecimiento

En sus Perspectivas Económicas Anuales recién publicadas, el FMI indica que la economía mundial seguirá creciendo en 2007 de manera similar al 2006, pero los riesgos a la baja han aumentado. A su vez, las tensiones inflacionistas también han aumentado y, como apuntó el lunes pasado el Chairman del G 10, Jean Claude Trichet, no hay lugar para la complacencia con respecto a la inflación. Como sería de esperar de un ciclo económico que va madurando, la relación entre crecimiento e inflación está empeorando paulatinamente y el riesgo de que las expectativas de inflación se disparen aumenta.

El riesgo a la baja del crecimiento se deriva sobre todo de la desaceleración del mercado inmobiliario americano. Tras varios años de aumentos acelerados, la inflación inmobiliaria es casi negativa, y el stock de viviendas en venta se acerca a máximos históricos. Habiendo contribuido cerca de un punto porcentual anual al crecimiento de los últimos años, el sector inmobiliario se ha convertido ahora en una rémora. Además, dada la creciente importancia del efecto riqueza y de la refinanciación de las hipotecas, el impacto negativo sobre el consumo podría ser importante.

Pero éste es el riesgo, no el escenario más probable. Es más, esta desaceleración es positiva a largo plazo, ya que es el elemento necesario para un ajuste ordenado de los desequilibrios globales, bajo la hipótesis de que tanto Japón como la zona euro serán capaces de compensarla generando crecimiento de la demanda interna. Los mercados de renta fija, sin embargo, no dan mucho crédito a esta hipótesis, y los mercados descuentan bajadas de tipos de la Reserva Federal a principios del 2007 -a pesar de su sesgo explícito al alza- y han reducido la expectativa de aumentos de tipos tanto en Europa como en Japón.

Los mercados están además ignorando el empeoramiento de las perspectivas de inflación. La reciente revisión de las cuentas nacionales americanas muestra un rápido aumento de los costes laborales unitarios y una evolución de la productividad y de la inflación mucho menos benigna. Parece claro ahora que la política monetaria americana de los últimos años ha sido demasiado laxa, y que la inflación elevada que se observa actualmente se debe no solamente al petróleo sino a un exceso de demanda. Además, el output gap global se está cerrando, y existe una percepción creciente de que el impacto deflacionista de China es cada vez menor. En un entorno de inflación por encima de los objetivos, esto explica los repetidos avisos antiinflacionistas de los bancos centrales.

De hecho, el gran riesgo al que se enfrenta la economía mundial no es una desaceleración brusca del mercado inmobiliario americano, sino un repunte permanente de la inflación que conlleve subidas agresivas de tipos de interés. El nivel de endeudamiento de las familias ha aumentado de manera sostenida bajo la hipótesis de que los tipos de interés se mantendrán relativamente bajos y estables. Un aumento brusco de tipos de interés invalidaría todos los cálculos de solvencia de las entidades financieras y podría desencadenar una catástrofe económica. Éste es el verdadero riesgo al que se enfrenta la economía mundial, y de ahí la cautela de los bancos centrales.

El segundo riesgo al que se enfrenta la economía mundial es el de un error de política económica. El necesario proceso de redistribución geográfica del crecimiento mundial conllevará variaciones de los tipos de cambio que deben ser aceptadas por las autoridades. Los ministros europeos llevan varios meses afirmando que el euro está en equilibrio y que por tanto no debe apreciarse como parte de este proceso. Esto es un error. Europa debe contribuir a la resolución del desequilibrio y aceptar una sobrevaluación transitoria del euro. Los lamentos recientes sobre la debilidad del yen japonés son igualmente errados, ya que dicha debilidad está justificada. Tras más de una década de fuerte aversión al riesgo los inversores japoneses están diversificando sus carteras, y este proceso durará varios años y debilitará el yen. Además, el Banco de Japón está siendo -lógicamente- prudente en su normalización de la política monetaria, y el fuerte envejecimiento de su población sugiere un tipo de interés de equilibrio reducido. Europa debe ser parte del proceso de resolución del ajuste global, no parte del problema.