¿Cuánto vale la acción de Endesa?

El próximo viernes, el Gobierno español anunciará su decisión sobre la oferta pública de adquisición de acciones (OPA) que el pasado 5 de septiembre lanzó Gas Natural sobre Endesa. En el mercado se da casi por hecho que el Ejecutivo aprobará la operación, aunque impondrá condiciones, fundamentalmente en forma de desinversiones. De ser así, la operación habrá conseguido todos los beneplácitos legales -a falta de la aprobación final del folleto de OPA por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV)- y habrá llegado la hora en que Gas Natural deberá decidir qué precio final está dispuesta a ofrecer a los accionistas de Endesa.

Porque a nadie se le escapa que las condiciones iniciales de la operación -7,34 euros en efectivo más 0,569 acciones de Gas Natural- no serán las definitivas. Según esos términos, aplicando las cotizaciones de cierre del pasado viernes, Gas Natural pagaría 20,61 euros por cada título de Endesa, cuando las acciones de la eléctrica se situaron en 23,56 euros al término de la sesión. Desde que se anunció la operación, Endesa ha subido un 27% y Gas Natural ha cedido un 5%.

Por encima de los 26 euros, Gas Natural debería asumir un nivel de deuda que cercenaría el potencial de revalorización de la empresa fusionada

Pero, ¿cuánto vale eléctrica? La semana pasada, su presidente, Manuel Pizarro, se desmarcaba con la afirmación de que la acción debería estar en 45 euros. Pero los analistas no creen que la oferta final de Gas Natural vaya a llegar mucho más allá de los 25 euros.

El pasado 18 de enero, Endesa anunció un beneficio neto récord en 2005, 3.182 millones de euros, un 154% más que en 2004. Aunque esa cifra incluye unas plusvalías de 1.341 millones por la venta de activos, los resultados superaron las expectativas del mercado. Nicolás López, director de Análisis de M&G Valores, a la vista de esos números, estima que la acción de Endesa vale unos 28 euros.

La cuestión es si Gas Natural estaría dispuesta a subir hasta ese nivel su oferta, nada menos que un 31% por encima de lo que ofrecía cuando lanzó la oferta. López cree que la gasista no subirá por encima de los 25 o 26 euros. "No tiene mucho margen para aumentar su oferta en efectivo porque es una compañía relativamente pequeña que se quiere comer el pez grande y tendría que asumir un alto endeudamiento". Según Jordi Padilla, director de Renta Variable de Atlas Capital, a partir de 26 euros Gas Natural se vería obligada a vender más activos para compensar su deuda, lo que cercernaría el potencial de revalorización de la empresa fusionada y disminuiría su atractivo ante los accionistas de la eléctrica. Según los expertos, el dividendo que Endesa se propone repartir, nada menos que 2,4 euros -0,305 ya han sido repartidos y el resto se pagará el 3 de julio- ya no condicionará el precio de la oferta. Aunque en un principio Gas Natural advirtió de que podría bajar el precio en caso de que se aprobase ese dividendo, recientemente anunció que no prevé hacerlo.

Los procedimientos de valoración de Gaesco Bolsa, antes del anuncio de los resultados, determinaba un valor de 23,84 euros para la acción de Endesa La firma debe revisar su valoración tras la presentación de resultados, pero Jordi Falguera, coordinador de Análisis de este intermediario bursátil, no cree que habrá sorpresas, ya que los modelos de valoración no tienen en cuenta los factores extraordinarios.

Efecto dilutivo

Falguera tampoco cree que Gas Natural acabe ofreciendo más de 25 euros ni que se decida a cambiar significativamente la ecuación de canje para aumentar el número de acciones propias que intercambiará por cada título de Endesa. "Eso tendría un impacto negativo por el efecto dilutivo", señala.

Analistas Financieros Internacionales (AFI) también ha hecho sus números. En función de la cifra de ingresos, y a la luz de otras operaciones similares, como las recientes compras de participaciones de Unión Fenosa por parte de ACS, el valor de Endesa debería situarse en torno a 2,9 veces su cifra de ingresos. Es decir, un precio teórico de 28 euros. Esa cifra supera a las 2,12 veces que resultan de aplicar las condiciones de la oferta, tal y como se anunció. Otro método de valoración usado por AFI, que compara Endesa con otras compañías europeas del sector, apunta a un valor aún mayor, 29,5 euros. "Así que el valor teórico de la compañía se sitúa en un rango de entre 28 y 30 euros", dice Daniel Suárez, analista de AFI.