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Entrevista:ROBERT MERTON | PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA

"Los 'hedge funds' son una válvula de seguridad"

El profesor de Harvard defiende una regulación flexible de estos fondos

Robert Merton (Nueva York, 1944) frunce el ceño cuando habla de Long Term Capital Mangement (LTCM), el hedge fund que fundó en 1994 junto con John Meriwether, mítico vicepresidente y superespecialista en renta fija de Salomon Brothers, que en 1998 se vio arrastrado por la crisis rusa. Su posición en los mercados financieros planteaba tal riesgo que la Reserva Federal de Nueva York organizó con las principales firmas de Wall Street un rescate del fondo para evitar su hundimiento.

"Las crisis son imprevisibles", dice Merton, que desde su cátedra en la Harvard Business School prosigue una brillante carrera académica que comenzó con su licenciatura en Matemáticas e Ingeniería en la Universidad de Columbia. Luego se completó con un máster en Matemáticas por el California Institute of Technology (CalIT) y un doctorado en Económicas por el Massachusetts Institute of Technology (MIT). En 1997 recibió el Premio Nobel de Economía, junto con Myron Scholes, por sus trabajos sobre opciones sobre acciones. Los dos premiados, junto con Fischer Black, fallecido en 1995, son los autores de la fórmula de valoración de opciones Black-Scholes, la más utilizada en todo el mundo.

"No creo que los 'hedge funds' sean un riesgo potencial. Eso no significa que no puedan hundirse y que entonces la gente pierda dinero"

"La experiencia de Long Term Capital Management fue muy difícil. Una crisis financiera es algo para lo que uno no se puede preparar"

Pregunta. ¿Hay ahora más o menos riesgo que en el pasado en los mercados?

Respuesta. Nuestra capacidad para medir y gestionar el riesgo ha aumentado considerablemente, pero eso no significa necesariamente que estemos más seguros. Podemos usar los nuevos instrumentos para aumentar la seguridad o para aumentar la rentabilidad. El ABS es un elemento de seguridad en un coche, pero no ha reducido la tasa de accidentes. ¿Cómo se concilian ambas cosas? La respuesta es que podemos optar por usar ese elemento de seguridad, no para conducir de una forma más segura, sino para conducir más rápido con mal tiempo. Los mercados tampoco son más seguros. En todo el mundo, hay un mayor abanico de instrumentos en los mercados financieros. Si hay una crisis financiera tenemos más medios para seguir adelante, que en el pasado no teníamos. Pero eso no significa que habrá menos crisis.

P. ¿Cómo se explica que todos los negocios, renta fija, variable, materias primas y divisas hayan obtenido resultados récord?

R. Uno de los principales motores, por ejemplo, en el mercado de materias primas, ha sido la expansión de China. Pero en general es algo misterioso que un precio del petróleo extraordinariamente alto no haya tenido aún impacto en las economías, aunque lo descubriremos con el tiempo. Tampoco se explica bien por qué la renta variable ha ido igual de bien, por ejemplo en Estados Unidos que el sector inmobiliario.

P. ¿Qué falló en Long Term Capital Management?

R. Nos faltaría tiempo para discutirlo. Sencillamente, diría que se cometieron errores y que en los mercados suceden cosas imprevistas. Pero la crisis no fue precipitada por un fallo del modelo o un error de ese tipo. Entre la gente que gestionaba el fondo había algunos de los traders con más experiencia del mundo, que llevaban haciéndolo durante 15 años a escala mundial. No eran soñadores que pensaban que el mundo era perfecto; tenían mucha experiencia en crisis. Yo no diría que hubo una cosa en particular, sino una serie de apuestas y una serie de circunstancias en los mercados que precipitaron los acontecimientos.

P. ¿Cómo le afectó esa experiencia personalmente?

R. Fue una experiencia muy difícil. Pero, en cierto sentido, una crisis financiera es algo para lo que uno no se puede preparar. Nosotros, ¡claro que teníamos experiencia en crisis financieras! Pero si se analiza la historia, algunas de ellas han surgido de las circunstancias más extrañas, así que es difícil planificarlas. Suceden... no sabes dónde. Pero lo que he concluido es que hubo una serie de errores que cometimos de forma colectiva.

P. ¿Qué tipo de errores?

R. Inversiones en algunas áreas que no hubieran debido ser tan voluminosas como fueron... Pero eso pasa continuamente, no hay un misterio en ese sentido. No digo que no fuera una circunstancia importante para mí y para todos los que estuvimos implicados; lo que quiero decir es que no hubo nada extraordinario. Se hizo una apuesta y se dieron una serie de circunstancias. Al final se resolvió de una forma favorable, sin quiebras ni suspensiones de pagos, excepto para la gente implicada, como yo mismo, que perdí mucho dinero.

P. Existe un debate muy vivo sobre si y hasta qué punto deberían regularse los hedge funds.

R. En principio, estoy a favor de una regulación inteligente. No me opongo a la regulación. Es parte del sistema financiero y es necesaria. Pero es importante que, cuando se regula, se conozca muy bien la función que tiene lo que se va a regular. Los hedge funds, en conjunto, están sujetos a una regulación liviana en comparación con los bancos y las compañías de seguros. Desde el punto de vista del sistema financiero, su labor es importante porque actúan como intermediarios de intermediarios. En este mundo global, los sistemas financieros de los distintos países no están en absoluto coordinados; el ejemplo más claro es que hay diferentes monedas, distintos sistemas tributarios, contables... hay rigideces financieras que imponen limitaciones a los bancos y aseguradoras. La reducción del impacto de esas rigideces tiene que venir de alguien que no esté sometido a esas rigideces. Hace falta otro tipo de institución que no sea un banco al otro lado. Los hedge funds hacen eso, alivian esas rigideces. Por eso hay que ser flexibles con ellos. Si se les aplica la mismas reglas, por ejemplo, que a los bancos, no serán capaces de cumplir su papel.

P. ¿Representan los hedge funds un riesgo potencial?

R. No creo que lo sean de forma intrínseca. Eso no significa que no pueda haber hedge funds que se hundan y que la gente pierda dinero. Pero yo los veo como una mejora de nuestro sistema financiero, al ofrecer más canales, más amortiguadores para afrontar los cambios. Necesitamos una regulación inteligente que reconozca esta función. Pero no creo que sea una perspectiva adecuada considerarlos algo que está fuera del sistema, que intentan eludir las normas.

P. ¿Hasta dónde se debe llegar en su regulación?

R. No deben estar sometidos a unas reglas estrictas, como por ejemplo, los requisitos de solvencia o transparencia en el caso de los bancos, o el tipo de inversiones que pueden o no hacer en el caso de las compañías de seguros o los fondos de inversión. Hace falta alguna válvula de seguridad en el sistema. Si todo el mundo está sometido a la misma regulación, está atado. Hay cierta preocupación porque ciertos inversores no muy sofisticados acaben invirtiendo en hedge funds. Pero, al menos en Estados Unidos hay muy pocas restricciones a la hora de comprar acciones ordinarias fuera de los mercados regulados y hay gente que pone en ellas todo su dinero, lo cual no es muy inteligente. No creo que la preocupación prioritaria deba ser que el pequeño inversor entre en hedge funds. No recomiendo que lo haga, puede ser costoso, pero hay muchos otros errores que se pueden cometer y que no están regulados, como comprar cierto tipo de acciones, como sucedió con las puntocoms...

A vueltas con las 'stock options'

Pregunta. Se ha acusado al uso abusivo de las stock options (opciones de compra de acciones de la empresa en la que se trabaja) de los escándalos empresariales de Enron y compañía.

Respuesta. No creo que las stock options fueran responsables de los escándalos. Yo siempre he creído que deberían ser contabilizadas como un gasto. Una vez que se exponen y suponen un coste, ya no habrá tantas empresas que las usen, y eso es un mecanismo correctivo. Fue una buena idea adoptarlas hace 20 años para aumentar la vinculación de los gestores con las acciones de su propia compañía. Eso, junto con un tratamiento contable fiscalmente favorable quizás presionó para que su uso fuera superior a lo deseable. Creo que se ha ido corrigiendo por el tratamiento contable, un camino que va a ser más eficaz que otra cosa.

P. ¿Es posible valorar con objetividad las stock options?

R. Si somos capaces de contabilizar la vida económica útil de un activo... ¡Que me digan qué precisión hay en la estimación de la vida económica útil de un ordenador, por ejemplo, que puede durar décadas! ¿Cuándo se hace económicamente obsoleto? ¿No hay algo de valoración subjetiva en ello? En el caso de las opciones, existen fórmulas que usan en todo el mundo bancos de inversión y bancos centrales que negocian miles de millones en dinero real en opciones. ¿Por qué las opciones deben ser valoradas al milímetro cuando otros aspectos del balance están en el aire? Quizás los mejores sistemas de valoración se encuentren, precisamente, en esta área. Basta mirar el conjunto del balance de situación y analizar en cuántas otras partidas hay subjetividad.

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 15 de enero de 2006

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