Colocaciones con éxito

La cláusula de green shoe (zapato verde) se llama así porque fue utilizada por primera vez en una operación realizada por The Green Shoe Company en Estados Unidos. En España se introdujo por primera vez en 1993, en la segunda colocación de acciones de Repsol.

Según esta cláusula, el sindicato de bancos que asegura y coloca una emisión tiene la opción (pero no la obligación) de aumentar su tamaño en hasta un máximo de un 15%, con el mismo precio y comisiones que el resto de la emisión. Supongamos que la emisión inicial es de 100 millones de acciones a 20 euros y con un 2% de comisión: en virtud del green shoe, el sindicato puede comprarle 15 millones de acciones adicionales al emisor y aumentar la colocación hasta un máximo de 115 millones, en el mes siguiente a la colocación y con el mismo precio y comisión.

El 'zapato verde' es la munición con la que los colocadores defienden el precio de salida de la operación

Hasta aquí, el zapato verde no parece complicado. Sin embargo, para algunos ya debe surgir una primera duda sobre el sentido económico de la cláusula: ¿por qué regalar una opción al sindicato? Las opciones valen dinero: como podemos ver en los datos de MEFF, la prima de una opción a un mes para acciones de Repsol YPF puede valer 0,25 euros (1,5% del precio) y no parece tener sentido añadir el regalo de la prima de la opción a unos bancos ya bien incentivado con comisiones de aseguramiento y colocación.

Para entenderlo hay que añadir un elemento que habíamos obviado anteriormente: la cláusula de green shoe genera una opción que los bancos sólo pueden ejercitar para cubrir una posición corta generada por la sobreasignación de acciones, razón por la cual en la práctica americana también se la llama opción de sobreasignación (overallotment option). Hay que entender dos términos que pueden ser nuevos para muchos, como posición corta y sobreasignación. Pongamos un ejemplo.

Supongamos en la colocación anterior de 100 millones de acciones que la demanda ha sido de 200 millones. Sobreasignar significaría vender a estos potenciales compradores más de los 100 millones de acciones inicialmente disponibles. Supongamos que el sindicato vende 115 millones.

Alguien se preguntará si esto es legal; ¿cómo van a entregar los bancos algo que no tienen? La realidad es que los bancos entregan 115 millones de acciones: 100 que reciben del emisor y 15 que toman prestadas. Pensemos en acciones físicas para visualizar mejor lo que es el préstamo de títulos: si yo tengo acciones de esa compañía que pienso mantener en el futuro, un banco se me puede aproximar y pedirme que se las preste, obligándose a entregármelas al cabo de un mes, más una compensación. Para mí es como un dividendo extra. Para el banco esto le permite entregar las acciones prometidas en la colocación. Al cabo de un mes, ejercita el green shoe, recibe acciones adicionales del emisor y me las entrega a mí y a otros prestamistas.

Parece una complicación que no sirve para mucho. Pero es un elemento muy sofisticado pero fundamental para el éxito de la colocación, porque es la base del proceso de estabilización. Como todos sabemos, hay inversores que sueltan las acciones compradas con mucha rapidez. Esas ventas se absorben deseablemente con órdenes de otros inversores que han quedado insatisfechos por el prorrateo o con compras de los bancos colocadores en el mercado. En este último caso (proceso de estabilización), si las compras son masivas, puede que los bancos no necesiten ejercitar el green shoe para devolver las acciones prestadas, ya que lo pueden hacer con las acciones que hayan comprado en el mercado.

Como conclusión, el zapato verde es la munición con la que los colocadores pueden defender el precio de salida de una colocación. Todos entenderemos que es un elemento clave para garantizar una operación exitosa. Así que caveat emptor: es preocupante una colocación sin green shoe porque muestra una capacidad (o disposición) más limitada del emisor o de los bancos para estabilizar el precio de una colocación.

Luis Mañas es CFO (Chief Financial Officer) de Repsol YPF