El fin del conflicto de Irak no es suficiente para la recuperación

Hace ya un mes largo, en este mismo periódico, intentaba explicar por qué el precio del petróleo no se iba a desmoronar, como piensan algunos optimistas, al finalizar la guerra de Irak, sino que opinaba que el precio del barril de Brent iba a mantenerse a precios superiores a los 25 o 26 dólares durante bastante tiempo, dada la situación actual tan tirante del mercado de crudos y de productos petrolíferos y las incertidumbres sobre el Irak de la post-guerra, Nigeria y Venezuela. En este nuevo artículo, añado un elemento más e intento explicar porqué la incertidumbre económica actual, que está impidiendo la recuperación de la economía mundial, no va a desaparecer con el final de la guerra, incluso aunque ésta sea corta, como vuelven a preconizar los más optimistas, ya que existen otras incertidumbres económicas mucho más profundas.

La inversión se va a mantener débil en 2003, y habrá que esperar a 2004 para que se recupere

La debilidad actual de las cotizaciones bursátiles es más estructural que cíclica

La economía mundial, con las notables excepciones de China, India, Rusia y algún otro país asiático, se encontraba ya muy débil en 2000 y en 2001, tras el pinchazo de la burbuja financiera. La incertidumbre generada por el ataque terrorista del 11 de septiembre de 2001 debilitó aun más su precaria situación. A pesar de que dicha incertidumbre se redujo sustancialmente a mediados de 2002, la economía seguía manteniendo su debilidad, que se ha acelerado en estos últimos meses por la incertidumbre añadida generada por el potencial, y ahora actual, conflicto armado de Irak. Pensar que la recuperación se va a iniciar con fuerza tan pronto como ésta acabe es mucho más un deseo que una posibilidad real.

La debilidad económica posterior a una burbuja inversora tan espectacular y tan apalancada con deuda, como la que se ha vivido entre 1995 y 2000 (que la experiencia histórica demuestra que sólo se da una vez cada siglo) tiene su origen en el lógico desmoronamiento posterior de dicho exceso de inversión, que todavía está muy lejos de volver a la normalidad. Dicha debilidad no se ha convertido en una clara recesión mundial porque se ha hecho todo lo posible por las autoridades económicas para mantener el consumo con medidas monetarias de fuerte abaratamiento del coste del endeudamiento y con una reducción de los tipos impositivos. Sin embargo, este tipo de medidas tiene un límite, al que ya se está llegando, y a partir del cual las familias y las empresas tienen que verse obligadas a ajustar su situación financiera aumentando su ahorro y reduciendo sus costes financieros. Es decir, tienen necesariamente que reducir su gasto en consumo y en inversión y aumentar su ahorro, para poder seguir siendo solventes.

¿Podrá recuperarse ahora la inversión para compensar el probable estancamiento o debilitamiento del consumo? En mi modesta opinión, la inversión se va a mantener débil en 2003 y habrá que esperar a bien entrado el 2004 para que se recupere. Existen varias razones de peso para pensar así.

La primera es que el fuerte auge de la capacidad instalada derivado de la burbuja inversora hace que su utilización sea hoy todavía bastante baja y que los inversores no tengan un incentivo claro para aumentarla ya que, cuando no se utiliza totalmente el capital existente, la rentabilidad marginal de la inversión en nuevo capital es lógicamente baja. Hay que esperar, por lo tanto, a que la demanda sea lo suficientemente fuerte para que cualquier adición al stock de capital empiece a ser rentable.

La segunda es que la recuperación de la inversión se ha dado siempre, históricamente, con posterioridad a un aumento del consumo de las familias. Sin embargo, el gasto de consumo ha logrado mantenerse elevado durante estos tres últimos años, no sólo porque el aumento del precio de los activos inmobiliarios de las familias ha compensado parte de la caída de los precios de los activos financieros, sino también porque las autoridades económicas han reaccionado con rapidez introduciendo medidas fiscales y de abaratamiento del endeudamiento, para evitar una mayor recesión, con lo que hoy los consumidores han extinguido ya prácticamente el margen de demanda que suelen acumular durante la desaceleración del crecimiento, ya que se encuentran ahora con un nivel de endeudamiento muy elevado. El gasto de consumo de los países del G-7 como porcentaje de su PIB ha pasado del 60% en 1960 al 64% en 2002, mientras que las tasas de ahorro han caído en proporción similar y, a pesar de ello, ha resistido, durante estos tres últimos años, una recesión industrial y una fuerte caída de la riqueza financiera, algo insólito, al menos en las recesiones de los últimos 40 años. Se da ahora por sentado que el consumo va a tener que ajustarse, el problema es saber cuándo, cómo y a qué velocidad. La vulnerabilidad actual del consumo es tan elevada que cualquier factor puede iniciar dicho proceso. Puede ser un deterioro del mercado laboral, una fuerte caída de los precios inmobiliarios, un aumento de los precios del petróleo, si la guerra es larga, o unas condiciones crediticias más duras. Lo más positivo es que no va a producirse, en los próximos meses, un aumento de los tipos de interés, que ha sido, tradicionalmente, su principal factor desencadenante.

La tercera razón es que, en contra de las anteriores recuperaciones cíclicas, que siempre han estado precedidas de una rápida alza de los precios de las acciones, la debilidad actual de las cotizaciones bursátiles muestra que estamos ante una caída bursátil mucho más estructural que cíclica, derivada del enorme tamaño alcanzado por la excepcional burbuja, lo que indica que puede llevar mucho más tiempo para recuperarse de lo inicialmente previsto. Es decir, mientras que la baja utilización de la capacidad instalada implica una reducida rentabilidad actual de la inversión, la debilidad de las cotizaciones bursátiles implican que las expectativas de su rentabilidad futura son también reducidas.

La cuarta consiste en que, existe una elevada correlación entre los flujos de caja de las empresas y la inversión, con lo que algunos piensan que la actual mejora, aunque todavía incipiente, de dichos flujos y de los beneficios va a resultar en un aumento inminente de la inversión empresarial. Sin embargo, la realidad actual muestra que existen todavía pocos incentivos para aumentar la capacidad instalada, que los flujos de caja adicionales no tienen porqué asignarse a nueva inversión y que las expectativas de beneficios son todavía débiles. Ni siquiera la financiación externa puede ayudar en estos momentos ya que, aunque el coste del endeudamiento se ha reducido, los spreads o diferenciales de crédito permanecen a niveles históricamente elevados.

Por último, aunque las empresas están reduciendo sustancialmente sus déficit financieros, o lo que es lo mismo, sus flujos de caja negativos acumulados durante los años de auge, su ajuste definitivo tardará todavía un tiempo en lograrse. A pesar de que las empresas han reducido sus necesidades corrientes de financiación, su nivel de apalancamiento se mantiene elevado, ya que la rentabilidad esperada de sus activos ha caído, los diferenciales del coste del endeudamiento han aumentado y la incertidumbre macroeconómica es todavía muy alta. Es decir, ante una situación de debilidad de los mercados de acciones y de un aumento del coste del endeudamiento, las empresas tienen un mayor incentivo en utilizar sus flujos de caja en reducir su deuda que en añadir nuevo capital.

Esta situación es parecida en todos los países de la OCDE, aunque el problema de la baja utilización de la capacidad instalada es menor en Europa y sobre todo en Japón, que en EE UU, ya que la burbuja inversora fue menor, sin embargo, su situación de demanda es más débil, en parte por la apreciación de sus monedas, y en parte porque sus condiciones monetarias y financieras son más restrictivas, especialmente en el caso de la Zona Euro. La reducción de medio punto en los tipos de interés realizada por el BCE en diciembre y la última de un cuarto de punto hace unas semanas se han visto más que compensadas por la rápida apreciación del euro y por la debilidad bursátil, con lo que la política monetaria es hoy aún más restrictiva que entonces, a pesar de que la situación económica se ha deteriorado todavía más. Si a esto se añade que la política fiscal se ha hecho también más restrictiva por la camisa de fuerza impuesta por el Pacto de Estabilidad, las posibilidades de recuperación del crecimiento de la demanda son claramente menores que en EE UU.

En una situación como la actual, en la que existen muy pocos incentivos a que la inversión se recupere, en la que la vulnerabilidad del consumo es muy elevada ya que tiene que darse, necesariamente, un aumento de los niveles de ahorro de las familias, lo que más se necesita son unas condiciones financieras menos restrictivas y lo que menos se necesita es una guerra que aumente la incertidumbre consumidora e inversora. Sin embargo, nos encontramos en la situación inversa. El índice de condiciones monetarias y financieras en los países del G-7 (que incluye, no sólo los tipos de interés a corto y largo plazo, sino también el tipo de cambio efectivo ponderado por el comercio y la evolución de las cotizaciones bursátiles) muestra que éstas son tan restrictivas ahora, en un periodo de bajo crecimiento, como lo eran durante 1999, en medio del auge expansivo. Esto significa que la política monetaria debe de ser todavía más expansiva en estos países, ya que no puede serlo la política fiscal.

En el caso de EE UU dichas condiciones necesitan un mayor estímulo y una mayor depreciación del dólar, dado su fuerte desequilibrio acumulado entre el ahorro y la inversión nacionales, que se muestra a través de su enorme déficit por cuenta corriente de la balanza de pagos que alcanza el 5,5% de su PIB. En el caso de la Zona Euro la rápida apreciación del euro y la mayor caída de los precios de las acciones han más que compensado las reducciones de tipos de interés del BCE. En Japón, donde los tipos de interés a corto plazo son casi cero y los de largo plazo son 0,75%, sólo una mayor depreciación del yen puede actuar como factor expansivo, pero también ayudaría unas condiciones monetarias y financieras menos restrictivas en el resto de los países de la OCDE. Finalmente, una apreciación del renminbi chino sería también fundamental para que dichas condiciones monetarias y financieras mejorasen en EE UU y en la Unión Europea.

Por todo ello, no hay que esperar que el fin de la guerra, aunque sea corta, vaya a traer consigo la ansiada recuperación, hasta que no se ajusten completamente los desequilibrios fundamentales acumulados durante la burbuja, es decir, hasta que no se supere totalmente su resaca. Tanto los analistas de los mercados como los expertos del FMI, de la Unión Europea y de la OCDE han comprendido esta situación y han reducido sus previsiones de crecimiento para 2003, tanto respecto de la economía mundial, que con un 2,5% va a crecer, por tercer año consecutivo, por debajo de su potencial del 4%, como para EE UU, que va a crecer alrededor del 2%, cuatro décimas menos que en 2002, y para la Zona Euro, que va a crecer en torno al 1%, alrededor de una décima más que en 2002, es decir, otro año más, muy por debajo del crecimiento de EE UU.

Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR, Center for Economic Policy Research.