Un imperio con el sol poniente

Los nuevos responsables del banco de Japón, con el gobernador Toshihiko Fukui a la cabeza, deben hacer frente a una de las mayores crisis que atraviesa el país en los últimos años. La debilidad del crecimiento de la economía nipona, traducida en unos niveles de paro desconocidos hasta ahora, ha puesto en el punto de mira la necesidad, o convenienciencia, de fijar un objetivo de inflación con vistas a evitar el colapso.

Parece claro que si se quiere que el nuevo marco de política monetaria sea un éxito habrá que estar dispuesto a 'todo'

Los depósitos bancarios en el Banco de Japón han pasado de 5 billones de yenes en 2001 a la horquilla actual, fijada entre 15 y 20 billones

Antes del nombramiento del nuevo equipo directivo del Banco de Japón -gobernador Toshihiko Fukui y subgobernadores Toshiro Muto y Kazamasa Iwata- parecía estar formándose un amplio consenso sobre una cuestión hasta ahora controvertida: la necesidad del establecimiento de un objetivo de inflación (inflation targeting) para Japón. El propio primer ministro Koizumi así lo ha expresado en diversas ocasiones.

Una vez conocido el perfil de las nuevas autoridades, nada está claro, ya que el nuevo gobernador, al menos hasta ahora, no se ha apartado mucho de la doctrina oficial del Banco de Japón. El subgobernador Muto se ha manifestado con anterioridad en contra del inflation targeting, pero parece claro que defenderá la posición oficial del Ministerio de Finanzas, que en estos últimos meses se ha acercado a las tesis del establecimiento de dicho objetivo. Por otra parte, el subgobernador Iwata (el hombre del ministro Takenaka en el Banco de Japón) es uno de los más ardientes defensores del inflation targeting. Veamos los ingredientes básicos de esta estrategia monetaria, así como los argumentos a favor y en contra de la misma.

Salir de la deflación

¿Qué supone el establecimiento de un objetivo de inflación? En principio, algo muy sencillo: el Banco de Japón hace público el objetivo concreto deseado de tasa de inflación (generalmente se ha hablado de una tasa alrededor del 2%) que deberá alcanzarse en un plazo dado (unos tres años). Con ello se pretende sacar a una economía atrapada en una deflación que dura ya cuatro años y que está erosionando la situación patrimonial de los deudores, los activos de las entidades financieras, la rentabilidad de las empresas y, por ende, las posibilidades de recuperación sólida del PIB japonés.

El éxito de este nuevo marco para el manejo de la política monetaria descansa sobre un hecho básico: las expectativas de los agentes deben modificarse (de deflacionistas a inflacionistas) tras el anuncio de la medida, así como en el curso de la ejecución de la misma. Esto provocará un descenso de los tipos de interés reales, lo que debería estimular el consumo privado y, especialmente, la inversión privada (desde principios de los años noventa, el consumo ha tenido un comportamiento más estable que la inversión). En este contexto, el mecanismo de transmisión monetaria se restablecerá progresivamente y la oferta monetaria crecerá más enérgicamente que hasta ahora. Con todo esto, el output gap se reducirá progresivamente y la tasa de variación de los precios volverá a valores positivos hasta alcanzar el objetivo fijado.

La primera pregunta que surge es por qué la oferta monetaria va a crecer más enérgicamente tras establecer el objetivo de inflación, máxime cuando en los últimos años se ha ejecutado una política monetaria muy expansiva. Baste recordar que desde 1995 los tipos a muy corto plazo están por debajo del 1% (un 0,002% en los dos últimos años). Asimismo, con el objetivo de aumentar el crédito de los bancos, los depósitos de la banca en el Banco de Japón han pasado de cinco billones de yenes en marzo de 2001 a la horquilla actual de 15 a 20 billones. Por último, el Banco de Japón desde marzo de 2000 tiene el compromiso de mantener el signo de su política monetaria hasta que la tasa de variación interanual de la inflación subyacente se estabilice en valores no negativos.

¿Qué hace diferente al inflation targeting de la situación actual, de política monetaria super expansiva? Ante todo, vamos a considerar que no se va a establecer un objetivo de inflación descafeinado (cosa que, por otro lado, no hay que descartar), es decir, que se va a optar por una tasa de inflación deseada en torno al 2%, a conseguir en un plazo máximo de tres años. Dicho con otras palabras, se trata básicamente de cuantificar un objetivo, que es más concreto y, sobre todo, más ambicioso que el actual de retorno del IPC a valores no negativos. Asimismo, se establece un plazo relativamente corto para alcanzar la tasa de inflación deseada, lo que hasta ahora no ha considerado el Banco de Japón. Aunque parezca que son diferencias nimias, creemos que el nuevo marco puede suponer un verdadero cambio en la gestión monetaria y económica en Japón.

Parece claro que si se quiere que el nuevo marco de política monetaria sea un éxito habrá que estar dispuesto a todo y esto significa que el Banco de Japón tendrá que ser todavía más agresivo con los instrumentos que ya está utilizando (compras directas de bonos públicos, inyecciones de liquidez a la banca, etcétera) y lo más conflictivo: tendrá que utilizar nuevos instrumentos poco ortodoxos (compra de acciones, inmuebles, etcétera).

Evidentemente, esta estrategia monetaria tiene sus detractores. En primer lugar, si el objetivo de inflación es relativamente reducido, el cambio producido en las expectativas de los agentes podría no ser suficiente para estimular las decisiones de consumo y, sobre todo, de inversión de los agentes. En segundo lugar, para que se pueda restablecer el mecanismo de transmisión monetaria, se requiere que, por un lado, la demanda y la oferta de crédito se restablezcan tras el anuncio del objetivo de inflación (y el consiguiente cambio en las expectativas de los agentes) y, por otro lado, que la economía opere cerca de la capacidad plena. Pues bien, dichos supuestos no se corresponden con la realidad económica japonesa: debilidad extrema del sistema financiero, elevado endeudamiento y abundante capacidad indeseada de las empresas, así como un amplio output gap (el mayor de los países de la OCDE).

Escenarios para la crisis

Se han oído algunas críticas más acerbas al inflation targeting (por ejemplo, al nuevo subgobernador Muto), pero hay que señalar claramente que dichas críticas dan por supuesto que va a prevalecer el escenario más negativo de la ejecución de esta estrategia monetaria, aquél en el que se pierde el control de la situación (crisis fiscal, espiral inflacionista, etcétera). En este escenario, el balance de las entidades de crédito y del Banco de Japón puede verse seriamente dañado, dado el elevadísimo volumen de bonos en su poder y la previsible reducción del precio de los mismos. Asimismo, el tipo de cambio del yen podría depreciarse drásticamente, lo que podría desencadenar una reacción en contra por parte de otros países asiáticos y de EE UU. Para no llegar a este escenario negativo, parece claro que sería necesario respetar unas reglas del juego durante la ejecución de esta estrategia monetaria, entre las que cabe destacar el mantenimiento del principio de independencia del Banco de Japón y el compromiso del Gobierno de ejecutar una política fiscal apropiada (y consistente con la política monetaria desarrollada).

Todavía es pronto para conocer si el nuevo equipo directivo del Banco de Japón va a introducir cambios significativos en su gestión monetaria. Aunque el gobernador Fukui y el subgobernador Muto han estado hasta este momento en contra del inflation targeting, no es desechable la introducción del mismo, aunque sea en una versión más light. Conociendo las ideas del nuevo subgobernador Iwata (ha estudiado a fondo los fenómenos deflacionistas del Reino Unido durante el último tercio del siglo XIX y de Suecia, EE. U y Japón en la década de los años treinta del siglo pasado, para justificar intelectualmente la necesidad de establecer un objetivo de inflación en Japón) es difícil pensar que haya aceptado este puesto sin que exista un mínimo consenso para el establecimiento de dicho objetivo.

Antonio Carrascosa Morales es consejero jefe de la Oficina Económica y Comercial de la Embajada de España en Tokio.