Europa, al borde de la 'recupe-flación'

A pesar de que los datos macroeconómicos del primer trimestre revelan una notable debilidad de la demanda interna europea, los mercados de futuros anticipan un movimiento al alza de los tipos de interés oficiales este verano. El Banco Central Europeo se anticiparía así a la Reserva Federal en el inicio de la fase alcista, especialmente tras el enfriamiento de las expectativas de aumento de tipos en EE UU. El deterioro de las expectativas de inflación en Europa y la mejoría de las expectativas empresariales justifican que la autoridad monetaria europea comience a corregir el sesgo relajado que mantiene en su política monetaria.

Las mejores expectativas de actividad, especialmente en economías como la francesa, indican una recuperación de la economía europea hacia su crecimiento potencial en 2003, que estimamos en el 2,3%, tras haber tocado fondo en el cuarto trimestre de 2001.

La productividad europea ha aumentado a un ritmo medio anual del 0,9%, esto es, menos de la mitad que en EE UU

Los países con mayor relajación monetaria no aplicaron políticas fiscales para alcanzar el equilibrio estructural en sus cuentas públicas

El estrecho rango de previsiones para el próximo año refleja que se considera a Europa como una economía con muy reducida volatilidad, es decir, con poca capacidad para sorprender tanto al alza como a la baja. Alguien la ha llamado la economía blah (sosa). Las previsiones más optimistas, que se sitúan en torno al 3%, se apoyan en la hipótesis de que tras el retroceso que ha experimentado Europa respecto a EE UU desde 1995, en términos de productividad y de renta, está ahora en mejores condiciones para aprovechar las ventajas del cambio tecnológico, lo que elevaría su crecimiento potencial. Sin embargo, el escaso avance en las reformas estructurales necesarias durante los últimos años y la fragmentación de sus mercados de servicios siguen constituyendo un obstáculo para que Europa pueda crecer a buen ritmo.

Las expectativas de inflación han experimentado un notable deterioro durante los últimos meses. El BCE está a punto de cumplir tres años y medio, y su objetivo de inflación se ha superado durante los últimos 23 meses. El techo se ha convertido en un suelo y es previsible que se mantenga así no sólo en lo que resta de 2002, sino también en 2003. En 1999, cuando se inició la UEM, la inflación se situaba en mínimos históricos, pero hoy ha recuperado los valores de 1995. Este retroceso no se explica sólo por la evolución de los componentes más volátiles, como la energía y los alimentos no elaborados, sino también por el repunte de la inflación subyacente. Actualmente esta se sitúa en el 2,7%, máximo de los últimos siete años, y las previsiones para los próximos meses apuntan a que se mantendrá por encima del 2%. Ello parece indicar que los choques sobre la inflación no han sido transitorios, como señala el BCE, sino que pueden estar afectando de forma duradera a las expectativas de empresarios, de trabajadores y de consumidores.

Un impacto adicional se asocia al efecto redondeo ligado a la introducción del euro. Se esperaba que, en un contexto de desaceleración de la actividad, este efecto no sea importante. Sin embargo, parece que el redondeo está teniendo un impacto significativo, que se está dilatando en el tiempo. En algunos servicios se han detectado subidas significativas, y en Alemania se está desarrollando un intenso debate sobre las subidas de precios asociadas a la moneda única, a la que, sintomáticamente, los alemanes empiezan a denominar teuro (en alemán teuer significa caro).

Pero, además, la situación de las cuentas públicas europeas puede presionar al alza a la inflación. La dificultad para alcanzar el equilibrio presupuestario y la tendencia a reducir la imposición directa pueden conducir a aumentos de los impuestos indirectos durante los próximos meses. Ello supone un efecto sobre la tasa de inflación que será transitorio, siempre que no se incorpore al proceso de negociación de precios, salarios y rentas de la economía. En los Países Bajos, tras la subida del IVA en 2001 no se ha detectado un efecto salida en la tasa de inflación. Es cierto que ésta es una economía con unas condiciones especiales en el mercado de trabajo, pero también lo es que en el resto de Europa los trabajadores se han visto sorprendidos en los dos últimos años por aumentos de la inflación que han superado sus expectativas. Las encuestas a los consumidores muestran que éstos perciben un aumento significativo de los precios en los últimos meses, lo que, tras la experiencia de los últimos años, podría llevar a una mayor agresividad en la negociación salarial.

La combinación de esta recuperación de las expectativas de actividad con el deterioro de las previsiones de inflación debería conducir a una política monetaria menos laxa en Europa. La reducción de los tipos de interés reales en 2001, junto con la depreciación de la divisa europea, habían situado las condiciones monetarias en mínimos históricos. Ello apenas se ha corregido por la apreciación del euro frente al dólar en los dos últimos meses. En realidad, la apreciación de la divisa europea, un 2% en términos efectivos reales, equivale a un incremento de tan sólo un cuarto de punto en los tipos de interés. Sólo si esta apreciación fuese duradera se podrían reducir las expectativas de demanda externa en la UEM, cuya evolución ha contribuido al crecimiento en el primer trimestre de este año en ocho décimas.

Cariño, he encogido a los grandes

En contra de las subidas de tipos se argumenta que el objetivo del BCE es 'demasiado estricto' y que el mantenimiento de unos tipos de interés reales elevados limita el crecimiento de algunas economías, principalmente de la alemana. Este argumento parece olvidar dos cuestiones básicas. La primera, que la política monetaria no puede estimular el crecimiento a largo plazo. La segunda, que el mandato del BCE es la estabilidad de precios. Para tener un crecimiento elevado y sostenible a medio plazo se necesita que crezca la productividad de la economía.

Si se revisa la experiencia desde el inicio de la UEM, se observa que la productividad europea ha aumentado a un ritmo medio anual del 0,9%, esto es, menos de la mitad que en EE UU. Algunos países, como Alemania, Francia, España, Italia o los Países Bajos, se han situado incluso por debajo de este promedio, lo que es indicativo de que para aumentar su potencial de crecimiento a medio plazo deberán aumentar significativamente su productividad. Grecia e Irlanda experimentaron aumentos de productividad superiores al promedio, con tasas anuales de más del 4%. Grecia, el país con menor renta per capita de la UEM, avanza hacia la convergencia con el resto de países, mientras que Irlanda se ha convertido en la economía con mayor avance en renta per capita en la UEM. En 1990 la renta por habitante en Irlanda era similar a la española, mientras que en la actualidad se sitúa muy por encima de la media europea. También Finlandia, Portugal o Bélgica superaron el promedio de crecimiento de la productividad.

En lo que respecta a la inflación, España, Irlanda, los Países Bajos y Portugal superaron claramente el promedio europeo. En Irlanda, y en menor medida en Portugal, parte de la explicación se encuentra en aumentos de productividad en el sector industrial que elevan los salarios de toda la economía, pero este argumento no puede utilizarse para las otras dos economías, cuya productividad tuvo un comportamiento decepcionante. Por su parte, Francia, Alemania y Austria estuvieron entre las economías con menor inflación. Las diferencias en la inflación entre los países de la UEM no se han reducido, sino que han aumentado ligeramente desde la creación del área monetaria. De hecho, mientras que en 1999 el máximo diferencial de inflación de cualquier par de países de la UEM era del 2,2%, en 2001 esta diferencia aumentó en un punto porcentual.

Políticas más líquidas

En un contexto de desaceleración sincronizada de la actividad económica en 2001, el BCE redujo sus tipos de interés en 1,5 puntos porcentuales. Teniendo en cuenta que los tipos de interés se situaron sistemáticamente por debajo de lo que indica una regla monetaria que tiene en cuenta las expectativas de inflación y de crecimiento (regla de Taylor), ello permite calificar de relajada la política monetaria del BCE durante el último año. Pero las diferencias en la inflación entre los países hacen que las condiciones monetarias sean percibidas de forma diferente por las distintas economías. Si se aplica una regla monetaria similar a cada uno de los países europeos, se observa que en Francia, Alemania, Austria y Finlandia las condiciones monetarias han sido algo menos relajadas que en el conjunto del área, aunque no restrictivas, mientras que, en el extremo contrario, los Países Bajos, Irlanda y España se enfrentaron a condiciones monetarias francamente laxas.

Las políticas fiscales nacionales, además de tratar de alcanzar el objetivo de equilibrio presupuestario, uno de los compromisos adquiridos en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, se deberían utilizar tratando de compensar esta asimetría monetaria. Ello requeriría unas políticas fiscales más relajadas en aquellos países con un mayor grado de restricción monetaria y políticas presupuestarias más restrictivas en las economías con una mayor laxitud monetaria. Éste parece haber sido el caso del primer grupo de países, en particular de Alemania, cuyas condiciones de demanda han sido acomodaticias.

Sin embargo, los países con mayor relajación monetaria no aplicaron políticas fiscales dirigidas a alcanzar el equilibrio estructural en sus cuentas públicas. Como consecuencia, en el conjunto de la UEM el déficit público estructural, que se obtiene corrigiendo los ingresos y gastos públicos de los efectos del ciclo económico, aumentó en medio punto porcentual del PIB durante 2001, un incremento similar al que se produjo en EE UU, donde se llevó a cabo una política fiscal contracíclica tras el inicio de la fase de desaceleración económica. Ahora bien, la economía estadounidense se había dotado de margen de maniobra suficiente que se reflejaba en el superávit público estructural que se había alcanzado en la fase expansiva. La existencia de un déficit estructural en la UEM próximo al 2% elimina cualquier margen de actuación de cara al futuro y limita las posibilidades del BCE.

Miguel Sebastián y David Taguas. Servicio de Estudios del BBVA.