Núcleos duros y mercado de capitales

Uno de los principales postulados de la actual política industrial reza así: nuestro país necesita, para competir en el mercado global, empresas con vocación y capacidad de afrontar las cuantiosas inversiones que las nuevas tecnologías requieren. Se dice, así mismo, que prácticamente sólo los grandes grupos públicos y unos pocos privados reúnen estas características y que sólo en torno a estas concentraciones de capital pueden organizarse estrategias industriales y tecnológicas de alcance. Ocurre que, en ocasiones, ese capital se invierte en proyectos llamados sinérgicos, pero cuyo objeto se aparta de la actividad o negocio propio de la empresa en cuestión.Dado, por otra parte, que estos grupos están siendo privatizados, se afirma que es necesario dotarles de núcleos accionariales duros que garanticen la continuidad de las citadas estrategias y sustituyan al Estado en su papel de control. El propio Parlamento ha aprobado, a iniciativa de CiU y con el apoyo de PSOE, PNV y CC, una propuesta de resolución por la que se insta al Gobierno a que "en el proceso de privatización de empresas públicas (...) facilite la creación de grupos industriales importantes de carácter español y procure la constitución de un núcleo duro de accionistas que estén en disposición de asumir un compromiso de viabilidad y pervivencia en la empresa".

La tesis de este artículo es que los mercados de capitales más desarrollados han cuestionado las dos caras de esta estrategia industrial (la política de núcleos duros y la diversificación de los grupos industriales) y, en no pocos casos, penalizado a las empresas que han constituido su instrumento o correa de transmisión.

La política de núcleos duros ha tenido su máximo exponente en Francia en los últimos anos. Su principal objetivo, el control nacional de los grupos privatizados, engendraba ya el germen de su fracaso. Al garantizar su impenetrabilidad, los núcleos duros propiciaron el aislamiento de los grandes grupos de los efectos beneficiosos de la disciplina que los mercados de capitales imponen a los gestores de las empresas. En efecto, mientras que en países como Estados Unidos o el Reino Unido los mercados de capitales inducían intensos ajustes en empresas y sectores -mediante concentraciones, restricciones a la financiación a largo plazo e, incluso, expulsión de equipos directivos-, buena parte de los grandes grupos franceses se protegieron, al calor, de sus respectivos núcleos duros, de las siempre dolorosas implicaciones del cambio.

Por otra parte, la adquisición de participaciones cruzadas entre grupos, sin obedecer a ninguna lógica industrial, detrajo recursos preciosos para financiar procesos de reestructuración o inversiones tecnológicas e industriales necesarias para garantizar la competitividad a largo plazo de sus empresas. La pérdida de eficiencia y rentabilidad ha acabado haciendo mella en los accionistas ajenos al sistema cerrado de núcleos de control, que han forzado cambios sustanciales en la dirección y estrategia corporativa de las empresas. Una tormenta se cernió antes de verano sobre la nomenklatura gerencial francesa y los presidentes de gigantes otrora intocables como Compagnie de Suez y Navigation Mixte fueron obligados a dimitir y otros muchos se encuentran en cuarentena.

El informe Vienot -una réplica del Comité Cadbury, del Reino Unido sobre gobierno de, las empresas- responsabiliza de la desafortunada política de participaciones cruzadas y núcleos duros al estado de relativa inmadurez del capitalismo francés. Es muy posible que el lento desarrollo del proceso de institucionalización de la inversión en el país vecino (no digamos ya en el nuestro) y la consiguiente escasa importancia de la inversión colectiva (fondos de pensiones, etcétera) explique una parte del problema; pero, sin duda, sólo en el marco de una escasa fe en la competencia -sea por el control de las empresas o de los mercados- como mecanismo eficiente de asignación de proyectos y recursos puede entenderse la gravedad del fenómeno.

Si es cierto que de todas las crisis se aprende, numerosos grupos y empresas no olvidarán en mucho tiempo los efectos devastadores de las estrategias de diversificación, de moda en los ochenta. Los mercados, también tienen memoria, y prueba de ello es que los holdings, grupos o conglomerados se valoran hoy muy por debajo de la suma del valor de las empresas o activos que controlan. El que fuera más firme baluarte de la diversificación, International Telephone and Telegraph Corporation (ITT), un conglomerado que llegó a cobijar 275 negocios diferentes y cuyos directivos pregonaron su capacidad de gestión para alcanzar los más al tos niveles de eficiencia y competitividad en cada una de sus líneas de producto, se ha visto obligado a poner fin a su larga aventura con el anuncio de la escisión del holding en tres grupos con una mayor coherencia industrial. Sólo unos meses después, la propia ATT -un paradigma de la integración vertical- ha llegado a la conclusión de que la liberalización del mercado de las telecomunicaciones en Estados Unidos y en el resto del mundo hace con traproducente la coexistencia en un mismo grupo de los negocios de fabricación de instalaciones y de prestación de servicios telefónicos. Este gigante también se es cindirá en tres empresas independientes (instalaciones, ordenadores y servicios telefónicos) y ven derá negocios ajenos a sus actividades industriales (servicios financieros, etcétera).

El anuncio de los planes de racionalización de ITT y ATT provocó una subida significativa de las acciones de ambas compañías, con lo que una vez más los inversores reflejaban su preferencia por sociedades que se concentran en áreas consistentes de negocio. En efecto, los mercados de capitales consideran que la diversificación como fuente de crecimiento obedece, generalmente, a la intención de los directivos para gestionar una organización más grande y poderosa, no necesariamente más rentable. Surge así un conflicto entre propiedad y gestión, propio de las, corporaciones modernas. Por un lado, los gestores tienen una fuerte preferencia por la retención del cash flow generado por sus organizaciones; los inversores industriales desean, por su parte, controlar o influir decisivamente en el proceso de disposición o reinversión de dicho cash flow y, finalmente, los accionistas de a pie (inversores institucionales, individuos, etcétera) presionan para su reparto.

Los mercados suscriben hoy, como vía de solución de dicho conflicto, una teoría ya esbozada a mediados de los ochenta por dos pioneros de las finanzas corporativas, los profesores M. Jensen y W. Meckling. La base de la teoría del free cash flow es que los gestores que pretendan maximizar el valor de su empresa (con excepción de aquéllas que se encuentran en intensos procesos de crecimiento) deben pagar o devolver a sus accionistas el cash flow libre que generan, esto es, el cash flow producido en exceso del que necesitan para financiar todos sus proyectos de inversión, con un valor neto presente positivo descontado al coste de capital relevante. Ello no supone renunciar a grandes proyectos u oportunidades de inversión que se presenten en un momento dado: la empresa siempre puede apelar al mercado de capitales para financiarlos. Lo que supone la teoría es que el gestor ha de someterse a la disciplina al juicio, en definítiva de los mercados, que apoyarán o no sus proyectos. extraordinarios de inversión.

La tentación lógica de la política inaustrial es disponer de instrumentos -concentraciones de capital, de acuerdo con la terminología al uso desde los que poder influir o dirigir el proceso de asignación de recursos. Pretender utilizar las empresas y holdings públicos para dinamizar grandes proyectos (llámense telefonía móvil, telecomunicaciones, televisión por cable o infraestructuras de agua) que se aparten de su ámbito de actividad, no favorece el que debe ser su objetivo básico: la rentabilidad de la empresa. Pretender, por otra parte, que estos holdings sean, controlados por núcleos duros artificiales con objeto de mantener su carácter nacional y su enorme influencia social puede limitar su capacidad de cambio y reacción a las tendencias de los mercados.

La desregulación de los mercados debe ir acompañada de la liberalización de la propiedad de las empresas. Nuestra política industrial ha dado, en este ámbito, pasos sólidos en la dirección adecuada. Se han liberalizado progresivamente los mercados en que los grandes holdings públicos operan y se ha fomentado su adaptación a las nuevas condiciones de competencia; por otra parte, se ha iniciado con éxito el proceso de su privatización y se ha entendido, como señala el reciente documento oficial una política industrial para España que el acceso del capital privado a las empresas públicas fortalece su gestión, haciéndolas más eficientes. Lo único que se necesita, por tanto, es profundizar en este camino. Y la forma más eficiente de conseguirlo es que también exista competencia por el control de la propiedad de las empresas, y no que ésta se concentre en núcleos duros artificial y discrecionalmente constituidos.