Liberalización cambiaria y fortaleza de la peseta

La liberalización en materia de control de cambios en los últimos años ha sido relativamente importante en nuestro país. Sin embargo, opina el articulista, las autoridades han tenido que enfrentarse a los inconvenientes que suscitaba dicho proceso en la instrumentación de las distintas políticas económicas en una coyuntura fuertemente expansiva de la economía española. Los altos tipos de interés de la política monetaria y las posibilidades de obtener sustanciosas rentabilidades propiciaron una importante entrada de capitales extranjeros.

La traducción en altos tipos de interés de la restrictiva política monetaria que ha debido instrumentarse y las propias expectativas de obtención de elevadas rentabilidades de las inversiones reales han propiciado una ingente entrada de capitales exteriores.Tan enorme flujo de fondos procedentes del exterior no sólo ha neutralizado el creciente deterioro comercial y por cuenta corriente que ha venido registrando la balanza de pagos española sino que ha favorecido una importante acumulación de reservas. Ello ha sido el resultado de una política cambiaría tendente a controlar una apreciación excesiva de la peseta, lo cual tenía efectos perversos sobre la instrumentación de la política monetaria, ante la dificultad para esterilizar la liquidez generada por dicha acumulación de reservas.

En este contexto las autoridades económicas españolas se han visto obligadas a adoptar medidas "coyunturales", contrarias al espíritu original de la normativa más liberalizadora en la vertiente de control de cambios a la que, en particular, respondía la Circular 1/1987 del Banco de España del mes de enero, que dotaba de mayor flexibilidad a la operativa de las entidades delegadas en los mercados de divisas.

Buena prueba de ello es que pocos meses después de su publicación, ante la fuerte presión especulativa en favor de la peseta, como consecuencia del sensible tensionamiento de los tipos de interés en el mercado interbancario -éstos llegaron a rebasar niveles del 20% en el mes de abril-, el Banco de España introdujo los primeros obstáculos significativos a las entradas de divisas de carácter más especulativo: se prohibía el pago de intereses a las cuentas en pesetas convertibles con saldos superiores a 10 millones de pesetas (previamente estos pasivos habían quedado afectados a la aplicación del coeficiente de caja) y asímismo la realización de operaciones de compraventa a plazo o con pacto de recompra de deuda del Estado o de otros valores por parte de no residentes. Obsérvese que las segundas operaciones eran una clara alternativa a los depósitos en pesetas convertibles. De hecho había adquirido un enorme auge después de la prohibición de remuneración de aquéllos.

Ambas medidas, recogidas en las órdenes del Ministerio de Economía y Hacienda del 27 de abril y del 22 de julio de dicho año respectivamente, y ahora derogadas por la orden ministerial del pasado 12 de marzo (sobre cuentas extranjeras en pesetas convertibles e inversiones extranjeras en deuda) objeto de este comentario, estaban destinadas a eliminar los dos instrumentos básicos que habían servido a los no residentes para especular en favor de la peseta. En paralelo, las "recomendaciones" del Banco de España a las entidades delegadas de reducir progresivamente su posición corta de contado en divisas (esto suponía de hecho una vuelta al control de las antiguas definiciones de posición, frente a la definición de posición global que recogía la Circular 1/1987) tenían como objetivo limitar la especulación en favor de la peseta, en la que asimisrrio participaban los residentes. La institucionalización posterior, a principios de 1988, del límite a la posición corta vencida de las entidades delegadas, a lo que se unio a principios de 1989 la penalización de su incremento (recuérdese el depósito del 20% sin remunerar, eliminado el pasado mes de diciembre), y las trabas al endeudamiento exterior de las empresas no financieras, completan los principales obstáculos que con el mismo objetivo han sido impuestos en el pasado reciente a los residentes.

Presión apreciadora

En los períodos de presión apreciadora de la peseta, la limitación de la posición corta vencida de las entidades delegadas ha propiciado la apertura de un diferencial importante entre el tipo de la europeseta y el del mercado interbancario doméstico. Ello ha sido consecuencia de que al carecer los no residentes, en presencia de las restricciones ahora derogadas, de instrumentos a corto plazo adecuados para denominar sus colocaciones en pesetas (la única posibilidad era la compra a vencimiento deuda, en particular, de letras del Tesoro cuando han ofrecido rentabilidades relativamente atractivas), han debido acudir en última instancia al mercado a plazo de la peseta (comprándola contra divisa) para materializar sus inversiones a corto plazo en nuestra moneda.

Es ta actuación de los no residentes forzaba a las instituciones financieras españolas (su contrapatida, en último término) a cubrirse de una posición larga a plazo en divisas indeseada, utilizando para su cobertura una posición corta vencida, y consumiendo progresivamente, por consíguiente, los límites que tienen asignados.

La actuación de las entidades delegadas, que en el contexto descrito asumían en paralelo por propia iniciativa posiciones cortas vencidas no cubiertas a plazo, suponía un consumo adicional de dicha posición.

En la medida en que la posición consumida se acercaba a los límites, las entidades delegadas estaban en disposición de exigir a los no residentes un descuento a plazo menor de la peseta que los compensase del consumo de la posición como consecuencia de actuar meramente como contrapartida de éstos, frente a la alternativa (atractiva en un escenario de amplio diferencial de interés favorable a la peseta con una senda apreciadora de nuestra moneda) de asumir el riesgo de cambio derivado de contar con una posición corta vencida sin cubrir a plazo. Es decir, cuando se han verificado las condiciones a las que hemos aludido, las entidades delegadas se han eripontrado con la posibilidad de arbitrar, al incumplirse la paridad cubierta de tipos de interés. Obsérvese, por otra parte, que la traducción directa del menor descuento a plazo de nuestra moneda eran lógicamente unos tipos de la europeseta significativamente inferiores a los del mercado doméstico.

La distorsión del mercado a plazo de la peseta ha sido, por tanto, uno de los costes que se ha pagado en aras de unas mejores condiciones (restringiendo la libertad de movimientos de capitales) en la instrumentación de la política monetaria y cambiaria.

Dado que la situación a la que nos hemos referido era la vigente en el momento de eliminarse la prohibición de remuneración a las cuentas en pesetas convertibles y a las operaciones repo de deuda de no residentes, el primer efecto ha sido la práctica desaparición del diferencial entre los tipos de interés exteriores y domésticos de nuestra moneda. Obsérvese que en tanto que los no residentes pueden materializar ahora fácilmente sus inversiones en pesetas sin afectar a las posiciones de las entidades delegadas, dicho diferencial carece de íustificación.

Una segunda implicación, más importante puesto que altera las condiciones en que se venía instrumentando la política monetaria, se deriva del hecho de que en tanto persistan las expectativas de firmeza de nuestra moneda en los mercados de divisas, la entrada de capitales a más corto plazo se ve claramente incentivada, lo que debe traducirse a su vez en un refortalecimiento (ya ha tenido lugar de hecho) de la peseta.

Expansión de la liquidez

La expansión de la liquidez -tanto mayor cuanto que el Banco de España pretenda limitar la apreciación de la peseta vía acumulación de reservas- que cabe asociar a esta mayor entrada de capitales a corto plazo -el límite a la posición vencida de las entidades delegadas ya no es un límite relevante a la generación de pesetas- propicia -es esta tercera y otra importante implicación- una relajación de los tipos en pesetas, que a corto plazo y en la actual coyuntura sólo podría ser revertida probablemente con un elevación del marginal de los PRM, dadas las restricciones que la entrada en vigor del nuevo coeficiente de caja impone hasta mayo.

Una cuarta implicación es que tanto de forma directa como indirecta se ven favorecidas las condiciones de financiación del Tesoro, que, en principio, puede encontrar tanto en los no residentes (ahora con mayor flexibilidad para la adquisición de deuda pública), como en las entidades delegadas (con limitaciones al crédito a empresas y familias la eventual preferencia de los no residentes por depósitos en pesetas convertibles debe encauzarse al mercado de deuda pública) una mayor demanda.

La materialización efectiva de estas tres últimas implicaciones, y sobre todo la consolidación de los efectos que anticipamos, va a depender en todo caso de la vigencia de la actual estabilidad cambiarla en el seno del Sistema Monetario Europeo (SME), enormemente condicionada en el futuro inmediato por el curso del proceso de unión económica y monetaria germana y por las respuestas del Bundesbank, en este escenario al recrudecimiento de las tensiones inflacionistas que cabe atribuir a dicho proceso, y en cualquier caso al enorme dinamismo que viene registrando la economía de la República Federal de Alemania (RFA). La intensificación o la corrección por contra de los actuales desequilibrios, que tanto en la vertiente exterior como en la de los precios define la economía española, tampoco será inocua al grado en que los efectos a los que nos hemos referido pueden verse plasmados.

Las medidas del 12 de marzo favorecen de forma extraordinaria la permeabilidad del mercado español a los no residentes. Frente a la prácticamente completa desaparición de obstáculos para la colocación en pesetas desde divisas para éstos, deben destacarse las restricciones que siguen estando vigentes para los residentes; en particular, las limitaciones a la posición vencida de las entidades delegadas, y especialmente la referidas al endeudamiento en divisas de las empresas no financieras.

En un contexto de relativa estabilidad cambiaria, y con diferenciales de tipos de interés atractivos favorables a la peseta, nuestra moneda debe verse fortalecida, v en la medida en que esto suceda, pero tanto menos cuanto más apreciada esté, debe verificarse una expansión de la liquidez del sistema y un menor tensionamiento de los tipos de interés, que sólo estarán limitados por la capacidad de neutralización de este impacto por el Banco de España.

Peligro del marco

El margen de maniobra de éste aumenta considerablemente ante una eventual, y probable a corto plazo, elevación de los tipos oficiales de referencia alemanes, por lo que no sería descartable que en dichas medidas subyaciese un deseo de anticipación en un momento por otra parte relativamente propicio. Tampoco debe ser ajeno a las consideraciones estratégicas relativas a la oportunidad de las medidas la mejora en las condiciones de financiación del Tesoro, aunqué en nuestra opinión ello no debería ser óbice para que éste siguiese una política de acompañamiento a la instrumentación de la política monetaria restrictiva por parte del Banco de España. No debe olvidarse, por último, que algún momento debía ser elegido para la eliminación de unas restricciones a las que hace ya casi tres años se calificó de coyunturales.

El mayor peligro podría provenir de un debilitamiento del marco en el seno del SME como resultado de los recientes acontecimientos, en cuyo caso cabe la posibilidad de que se genere una dinámica de apreciación de la peseta que rememore situaciones acaecidas en algunos períodos de los últimos años. No obstante, este peligro es limitado a nuestro parecer, al menos en la actual coyuntura.

es director de Análisis Internacional. Analistas Financieros Internacionales (Grupo Ahorro Corporación).