Primeros futuros, segundas opciones

Mientras la primera presencia en la normativa española de los instrumentos financieros relativamente novedosos que son los futuros y las opciones puede remontarse a la orden de 25 de mayo de 1987, hoy sustituida por la orden de 19 de diciembre de 1988, su ámbito de aplicación se refiere a instrumentos que se negocian fuera de nuestro país, puesto que ambas disposiciones se refieren a las inversiones españolas en el exterior.No es hasta el 28 de junio de 1988 cuando se produce la primera incorporación de estos instrumentos financieros a nuestro propio país, mediante la circular 9/88 del Banco de España, que regula por primera vez las opciones sobre divisas, que, sin embargo, no se van a negociar, por el momento, en un mercado organizado, sino con las entidades delegadas en materia de control de cambios. Quedaban, por tanto, por estrenarse los futuros, más antiguos -y más baratos que las opciones, aunque la flexibilidad que permiten en la cobertura de los correspondientes riesgos financieros (de precios, de tipo de interés o de tipo de cambio) es también menor.

La incorporación a nuestro país de los futuros financieros (y de otras opciones de esta clase) se ha producido a través de la resolución del 21 de marzo pasado, de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, sobre operaciones a plazo, a futuros y opciones sobre deuda del Estado anotada.

Dicha disposición, además de autorizar de inmediato la contratación a plazo con particulares de deuda del Estado anotada, prevé el establecimiento de un sistema de compensación y liquidación que permita la contratación de futuros y opciones sobre dicha deuda, que pudiera ser el embrión de un más amplio desarrollo en España de mercados de estos instrumentos, en los que podría negociarse en su día una gama más amplia de contratos y a los que el Gobierno pudiera elevar oportunamente a la condición de mercado secundario oficial, tal y como se recoge en la ley del Mercado de Valores.

Los contratos de futuros y opciones son denominados contratos normalizados en la disposición de referencia, expresión que, si bien no deja de ser correcta en el contexto en que se emplea, no debe conducir a la conclusión de que ésta es la única modalidad posible de estos instrumentos financieros (en la práctica, sólo es así para los futuros). En efecto, las opciones reguladas en la circular 9/88 no son contratos normalizados, sino individualizados, ya que tienen lugar, por ejemplo, entre una entidad delegada y sus clientes. La normalización se refiere tanto a las características de los valores objeto de cada contrato como al importe nominal y vencimiento de los mismos. Este aspecto, especialmente por lo que se refiere al nominal, va a influir sobremanera en la delimitación de los particulares que van a poder acudir a estos mercados, ya que dicho nominal suele ser en este tipo de contratos muy alto (como referencia válida, la disposición comentada fija como tamaño mínimo de las operaciones a plazo los 100 millones de pesetas).

Cámara de compensación

Para facilitar la transmisibilidad de estos contratos deberá interponerse, ofreciendo contrapartida a ambas partes y garantizando el buen fin de las operaciones, una entidad que será, además, responsable de organizar los procedimientos de cotización, negociación, compensación y liquidación correspondientes. Esta entidad, presente en todos los mercados organizados de futur9s y opciones del mundo, es lo que se denomina en otros ámbitos cámara de compensación. El hecho de que esta cámara sea la contrapartida formal de cada operación elimina para él mercado el riesgo derivado del incumplimiento de los contratos por alguna de las partes.

La importancia de esta cámara de compensación queda puesta de manifiesto cuando se considera la extensión y minuciosidad que ocupa su regulación en la resolución de referencia, lo cual se justifica por el papel fundamental que, como acabamos de apuntar, juega en el desarrollo del mercado. En principio, dado que el mercado inicialmente se refiere a la deuda del Estado anotada, esta cámara descansará en las entidades gestoras de este sistema. Por otra parte, la entrada de particulares en la negociación de estos futuros y opciones no podrá hacerse hasta que entren en funcionamiento los sistemas de compensación y liquidación basados en este tipo de cámara. Los titulares de cuentas en la Central de Anotaciones podrán hacerlo tan pronto como el Banco de España establezca las oportunas condiciones.

El objeto de estos contratos normalizados podrá ser:

a) En el caso de los futuros, la compraventa aplazada (simple o con pacto, de recompra) de deuda del Estado anotada, o de un valor nocional o de una combinación o cesta de valores cuyo precio y demás características deriven de valores concretos de deuda del Estado anotada, mediante los factores de correspondencia que procedan. Por tanto, se recogen las tres modalidades que existen en otros mercados de futuros: valores concretos, valores ficticios e índices de deuda, siendo la de mayor utilización la que se basa en valores nocionales, ya que de esta forma se responde mejor a la idea de normalización de los contratos.

b) En el caso de las opciones, el derecho a exigir el cumplimiento de las compraventas anteriores o de los contratos normalizados correspondientes. Es decir, no sólo se prevén las opciones sobre títulos (opciones físicas, como se denominan a veces), sino también las opciones sobre futuros de estos mismos títulos.

En este último caso, podrá pactarse que el titular del derecho -el tomador de la opción pueda ejercerlo en cualquier momento anterior a la fecha de vencimiento o que sólo lo pueda ejercer en dicha fecha. Esto es lo que se denomina, respectivamente, como opción americana y opción europea, adjetivos ambos que, en contra de lo que pudiera parecer, no tienen connotación geográfica alguna. De hecho, la inmensa mayoría de los contratos de este tipo que se negocian en los mercados organizados existentes en el mundo (no sólo en Europa o América) son de tipo americano, por ser éste el que ofrece mayor flexibilidad para el inversor.

En todos estos contratos será obligatoria la liquidación diaria de las pérdidas y ganancias latentes en los contratos, que se calcularán en base a la diferencia entre el precio inicialmente convenido y el vigente en el mercado para cada tipo de contrato. Este sistema, que es consustancial a los mercados organizados de esta clase, se denomina en la terminología inglesa mark-tomarket (que podríamos traducir como referencia a la marcha del mercado). La efectividad de la liquidación diaria viene apoyada por la exigencia a los contratantes de depósitos de valores o efectivo destinados a garantizar el buen fin de las operaciones. De la bondad de este sistema, ,que facilita el control del riesgo de las partes contratantes, dice mucho el que se prevea su posible extensión a las operaciones a plazo de deuda del Estado anotada.

Cumplimiento de contratos

El cumplimiento de los contratos a su vencimiento -estadísticamente, muy raro en este tipo de instrumentos, ya que lo que predomina, con mucho, es la cancelación previa de los mismos-, podrá hacerse por entrega del valor acordado -o de otro financieramente equivalente-, o mediante liquidación por diferencias entre el precio inicialmente convenido y el vigente a la fecha de liquidación. Cuando existan alternativas de cumplimiento, la elección corresponde a la parte vendedora de los contratos, si bien la mayor comodidad asociada a la liquidación por diferencias, tenderá a hacer que predomine ésta, tal y como ocurre en otros mercados.

En definitiva, se ha dado vía libre, desde un punto de vista normativo, a un proyecto como el denominado Mercado Español de Futuros Financieros, con sede en Barcelona, del que se venía hablando desde hace tiempo, o a otras iniciativas semejantes, aunque entendemos que el interés de nuestra comunidad financiera debe centrarse, al menos inicialmente, en un solo proyecto, que necesariamente debe de tener en cuenta la experiencia de los mercados que ya existen en otros países.

Que el producto elegido para inaugurar la historia española de los futuros y las opciones negociadas en un mercado organiza do sea la deuda del Estado anotada no sólo es coherente con 12 experiencia de muchos de estos mercados, y no sólo aprovecha en lo fundamental, un sistema de negociación ya existente. Se trata, dentro del mundo de los futuros y las opciones financieras, de campo con mayor pujanza en la actualidad. En efecto, de los tres grandes grupos de instrumentos financieros que cuentan con opciones y futuros, en 1988 los 10 contratos más negociados de cada clase crecieron en conjunto un 5,4% para el caso de los basa dos en tipos de interés, frente a un crecimiento mucho más modesto de los referidos a divisas (1,6%) y el significativo bajón, nada menos que un 41,8% -a modo de resaca del crash bursátil de octubre de 1987-, sufrido por los relativos a índices bursátiles.

Por otra parte, el mercado de futuros geográficamente más próximo a nuestro país, el ahora denominado Marché á Terme International de France (MATIF, nacido en febrero de 1986, con sede en París), ha conseguido, básicamente con dos contratos -futuro y opción- sobre la deuda pública de aquel país auparse hasta el séptimo lugar mundial, por volumen de contratación, de bolsas de futuros y opciones.

Mientras que el actual grado de desarrollo financiero de nuestro país no permite aspirar, con realismo, a un éxito semejante, sí que no debe perderse la oportunidad que la nueva normativa representa de, por lo menos, alcanzar a otros países de nuestro entorno europeo que nos han adelantado ya en el empleo de estos nuevos productos financieros en mercados organizados.