Las ampliaciones de capital

De todos es sabido que la bolsa de valores es una fuente de recursos financieros para las empresas que en ella cotizan, aunque también es ampliamente conocido que, en España, esta vía de financiación ha sido hasta el momento poco utilizada en comparación con los países de nuestro entorno geográfico y cultural, como son los de la Comunidad Económica Europea.

El reciente crash bursátil de octubre de 1987 ha influido, negativamente en los planes de financiación de algunas destacadas empresas españolas, ya que el importante descenso del valor de la cotización de sus acciones ha hecho inviable las ampliaciones de capital proyectadas, y en algunos casos en que éstas han seguido adelante, ha sido preciso prorrogar el período de suscripción a la vista de las dificultades de la operación. Ello ha sido así porque algunas empresas han emitido acciones nuevas con una prima de emisión importante, con objeto de disminuir el coste de los recursos financieros obtenidos por este procedimiento, pero el crash de la bolsa ha hecho que en algunos casos la cotización de las acciones viejas sea inferior al precio de emisión de las nuevas acciones y también menor que el precio de emisión corregido, teniendo en cuenta la desgravación fiscal aplicable en el año 1987 a la inversión en acciones nuevas, lo que hace que la compra de dichas acciones por mediación de los derechos de suscripción sea económicamente desaconsejable, siendo preferible en este caso la compra de acciones viejas.Las bolsas de valores españolas están todavía en fase de perfeccionamiento y desarrollo, y entre sus defectos más conocidos se citan siempre en todos los manuales y trabajos científicos y periodísticos la estrechez y falta de liquidez en momentos difíciles, lo cual repercute negativamente de forma más acentuada sobre los pequeños accionistas, que por su poca información y su falta de agilidad y dedicación están indefensos ante posibles movimientos especulativos más o menos subterráneos, los cuales han hecho famosa la expresión "la bolsa es un casino" o "la bolsa es un juego", lo cual no deja de ser cierto, por lo menos en gran parte..

Sin embargo, queremos llamar la atención del público en general sobre otro defecto notable de las bolsas españolas, que como ocurre siempre se pone de manifiesto especialmente en períodos de convulsión o de crisis bursátil como el que nos ha tocado vivir recientemente, defecto que además es poco conocido, o incluso desconocido por un elevado número de inversionistas, razón por la cual es más peligroso: me estoy refiriendo a la total falta de arbitraje que se da en las bolsas españolas entre la cotización de las acciones viejas y la cotización de los derechos de suscripción durante el período de suscripción de la ampliación de capital de una empresa, lo cual perjudica también más al pequeño inversor, que está alejado del parqué -que, por otra parte, es la inmensa mayoría-, que al especulador profesional, que domina la barandilla del mismo.

Así, por ejemplo, se ha dado el caso en el mes de diciembre pasado de una empresa del sector de construcción que ha efectuado una ampliación de capital en la proporción de una acción nueva por una antigua a un precio de emisión del 350%. Esta empresa comenzó su ámpliación de capital el 23 de noviembre, y tenía previsto terminar la misma el 22 de diciembre, pero decidió prorrogarla hasta el 5 de enero de 1988 a la vista de las dificultades de la operación como consecuencia del crash bursátil.

El día anterior al de comienzo de la ampliación la cotización de las acciones de la empresa era de 440 enteros, y fue descendiendo continuadamente hasta el día 11 de diciembre, en que alcanzó la cota más baja, con 249 enteros, muy por debajo del precio de emisión de las nuevas acciones, que hemos dicho era de 350 enteros, y del precio equivalente de emisión, teniendo en cuenta la desgravación fiscal, que es de 315 enteros. A partir de este día la cotización se recuperó en muy breve plazo, hasta alcanzar el valor 350 tres días después, valor en el que se ha mantenido sensiblemente con pequeñas oscilaciones a la baja hasta el final del período de ampliación, el 5 de enero de este año. Pues bien, si se observa paralelamente la evolución de las cotizaciones de los derechos de suscripción en el mismo período, se llega a la conclusión de que se ha producido un desfase o desajuste total entre la cotización de las acciones y de los derechos de suscripción.

Papel inoperativo

Los derechos de suscripción comenzaron fijando una posición de papel sin operaciones para cotizar por primera vez el tercer día después de la apertura de la ampliación de capital a un precio de siete pesetas, y oscilaron muy poco a la alta y a la baja hasta el día 18 de diciembre, fecha a partir de la cual su cotización descendió a dos pesetas, y después a una peseta, hasta el 28 de diciembre, fecha en que se cotizaron por última vez. Es decir, que mientras las acciones descendían en gran medida, la cotización de los derechos de suscripción oscilaba muy poco, lo cual iba en contra de la racionalidad económica, ya que el valor teórico de los derechos de suscripción era ampliamente negativo, aun teniendo en cuenta la desgravación fiscal del 10% que se aplica a la suscripción de acciones nuevas en el año 1987.

En efecto, el día 11 de diciembre la cotización de las acciones fue de 249 enteros, y la de los derechos, de 5 1/4 pesetas, a pesar de que el valor teórico de las mismas era de -250 pesetas si no se tiene en cuenta la desgravación fiscal y de - 180 si se tiene en cuenta la misma, valores ambos fuertemente negativos que hacen desaconsejable la compra de derechos en ese día, no obstante lo cual se produjeron transacciones a un precio de 5 1/4 pesetas por cupón.

Por el contrario, a partir del día 17 de diciembre la cotización de las acciones alcanzó la cifra de 350, y el valor teórico de los derechos de suscripción, teniendo en cuenta la desgravación fiscal, era de 99 pesetas, valor que se mantuvo sensible mente igual hasta el final del período de ampliación, y, sin embargo, la cotización en el mercado de los derechos de suscripción fue notablemente inferior al valor teórico, siendo de ocho pesetas ese día, para ir descendiendo hasta una peseta y terminar en los últimos días sin cotización alguna.

Así pues, en el caso de la empresa que nos ocupa se dio durante todo el período de ampliación de capital una gran disparidad entre la cotización de los derechos de suscripción y el valor teórico de los mismos, con dos períodos muy diferenciados, el primero con una clara sobrevaloración de los derechos y el segundo con una notable infravaloración de los mismos, si se tiene en cuenta la desgravación fiscal que puede aplicarse a la inversión en acciones nuevas.

En el caso de otra empresa del ramo de seguros ocurre justamente todo lo contrario; es decir, los derechos de suscripción están grandemente devaluados por el mercado respecto de su valor teórico. En efecto, la empresa en cuestión efectuó una ampliación de capital del 29 de noviembre al 28 de diciembre de 1987, en la proporción de una acción nueva por cada seis antiguas, a un precio de emisión del 600%. La cotización de sus acciones fue de 770 enteros la víspera del comienzo de la ampliación, para ir descendiendo monótonamente hasta el valor mínimo de 680 el día 7 de diciembre y luego aumentar de nuevo de forma continua hasta alcanzar la cotización de 8 10 enteros en el último día de la ampliación. Los derechos de suscripción abrieron la ampliación con el valor de 100 pesetas, que fueron descendiendo paulatinamente hasta 30 pesetas, cifra en que se mantuvieron durante unos días, y luego aumentaron de nuevo hasta 100 pesetas en el día de cierre de la ampliación. Pues bien, en el mismo período el valor teórico de los derechos de suscripción, teniendo en cuenta la desgravación fiscal y también sin tener en cuenta la misma, estuvo siempre muy por encima del valor de cotización, y así, por ejemplo, el primer día de la ampliación el valor teórico con desgravación fiscal fue 182,54 pesetas, frente a 100 pesetas de valor real; el día 22 de diciembre, de 193,65, frente a 75 y el último día de la ampliación, de 214, frente a 100. Asi pues, en esta empresa los derechos de suscripción fueron notablemente infravalorados por el mercado durante toda la ampliación de capital, y las diferencias fueron en algunos casos muy notables, como hemos puesto de relieve anteriormente.

Ahora bien, en el caso con:. creto de la primera empresa que hemos analizado existe o puede existir una explicación a esta aparente irracionalidad y falta de arbitraje que se da en el comportamiento de los inversores, aun cuando ellos mismos probablemente no tengan conciencia de la misma. En este caso particular el valor económico de los derechos de suscripción es muy pequeño frente al valor de la acción nueva, siete pesetas frente a 1.757, lo que hace que los derechos de suscripción puedan ser considerados como derechos de opción que tiene el propietario de los mismos a suscribir acciones nuevas en su momento si ello le conviene.

Precio a pagar

Por este derecho debe pagar un precio, ya que la opción es muy favorable, habida cuenta de que si en el momento de la suscripción de las acciones la cotización supera al precio de emisión será conveniente para él suscribirlas, mientras que si la cotización es inferior al precio de emisión, corregido o no por la desgravación fiscal, según los casos, no suscribiría las nuevas acciones y, por tanto, no corre ningún riesgo de tener pérdidas de capital. Por ello el derecho de suscripción actúa como una especie de warrant que permite a su propietario suscribir o no acciones nilevas a voluntad, según que la operación sea o no favorable en su momento, y esta posibilidad de ganancia de capital sin estar sometido a la contrapartida de la pérdida del mismo es lo que justifica o puede justificar el precio pagado por el derecho de opción en que se ha convertido el derecho de suscripción, en este caso concreto.

De cualquier forma, queremos llamar la atención de los agentes económicos que actúan en la bolsa, así como del pequeño inversor que decide sin la debida información, sobre esta gran deficiencia del mercado de valores actual en nuestro país, debida al desajuste y falta de arbitraje que se da actualmente entre la cotización de las acciones y de los derechos de suscripción durante el período de ampliación de capital de una empresa, siendo así que ambos valores están en teoría íntimamente relacionados.

Es obvio comprobar que este desajuste se puede traducir en grandes pérdidas econóniicas para el pequeño inversor, especialmente en períodos de convulsión y de crisis bursátil como el que acaba de producirse recientemente, razón por la que es preciso tomar las medidas adecuadas para evitarlo.