La política monetaria en 1987

No es exagerado decir que 1987 es u no de los ejercicios de mayor trascendencia para nuestra economía, de importancia acaso comparable al de hace 10 años. De la política económica y de los resultados de este año dependerá .en buena medida el tipo de asentamiento de nuestro país en la Comunidad Europea. Y en particular, de la capacidad de la política monetaria para situar nuestra economía en una senda de evolución caracterizada por ritmos de inflación suficientemente cercanos a los de los países del Sistema Monetario Europeo dependerá el que nuestro país se coloque en el núcleo de las economías con mayores posibilidades de crecimiento sostenido del continente o se alinee con el grupo de países sometidos a frecuentes tensiones de balanza de pagos, inestabilidad cambiaria y recurrentes programas de ajuste.No es de extrañar, pues, que las autoridades económicas se pronuncien con contundencia inusitada sobre la necesidad de limitar las subidas de salarios nominales alrededor del objetivo de inflación. La razón, en esta ocasión, les asiste. Los comentarios que siguen se dirigen a ilustrar algunas relaciones entre las principales variables macroeconómicas; relaciones que no por conocidas deja de ser conveniente recordarlas en estos momentos.

Como es sabido, la inflación a lo largo de un determinado ejercicio refleja el hecho de que el crecimiento de la demanda nominal ha sido superior al de la producción de bienes y servicios. Para desacelerar la inflación es necesario, por tanto, reducir la diferencia entre la tasa de crecimiento de la demanda nominal y la de la producción.

La política monetaria encaminada a reducir la inflación debe reducir el ritmo de crecimiento de la demanda nominal; ello suele entrañar, hasta que la economía se habitúe a menores dosis de inflación, un aumento de los tipos de interés reales. Por el contrario, los aumentos de salarios reales y de otros componentes de los costes laborales tienden a contraer el crecimiento de la producción y a incrementar el de la demanda, si bien inducen asimismo una reducción de empleo que propende a invertir esos movimientos de oferta y demanda a medio plazo. De la interacción de estas fuerzas opuestas se puede extraer una relación entre tipos de interés reales, empleo y salarios reales: cuanto mayores sean los salarios reales, mayores tendrán que ser los tipos de interés reales y/o la caída del empleo para conseguir alcanzar la reducción deseada del ritmo de inflación. Dicho de otra forma: cuanto mayores sean la expansión de la demanda y la contracción de la oferta agregada impulsadas por los aumentos de salarios reales, mayores tendrán que ser los tipos reales y el desplazamiento de mano de obra por capital.

Salarios e interés

La relación entre estas variables es difícil de cuantificar. Se puede dar, sin embargo, un orden de magnitud basado en los datos disponibles sobre las elasticidades del gasto agregado con respecto al tipo de interés y de la oferta agregada con respecto al salario real, parámetros estos que regulan la citada relación. Así, suponiendo que el contexto exterior y el tipo de cambio permanecieran más o menos estables y que las pautas de comportamiento de los agentes económicos no difirieran excesivamente de las del pasado inmediato, no sería descabellado aventurar que cada punto de aumento de los costes laborales en términos reales exigiría. alrededor de un entero porcentual de aumento de los tipos de interés reales para conseguir situar la inflación cerca del 5%. Ganancias significativas de productividad originadas por la utilización más intensiva del capital y las consiguientes reducciones de nivel de empleo, o de su ritmo de crecimiento, suavizarían los aumentos de tipos de interés reales necesarios para compensar los efectos negativos de mayores salarios reales sobre la tasa de inflación.

Sin embargo, la constancia de los salarios reales no basta para mantener o reducir los niveles de los tipos de interés reales cuando se intenta reducir la tasa de inflación a casi la mitad.

Si se consigue cumplir el objetivo de inflación y los incrementos salariales no se alejan mucho del 5%, la reducción paulatina de los tipos de interés nominales y la eventual disminucióñ de los tipos de interés reales tropezarán con dos obstáculos: primero, las abultadas necesidades de financiación de las administraciones públicas, y segundo, la probable aceleración del crecimiento de los activos exteriores por encima de lo previsto a principios de año, asociada con la caída de tipos de interés nominales en los mercados internacionales.

De acuerdo con los datos del boletín económico del Banco de España del mes de enero, el crecimiento en 1987 de la oferta de crédito interno al sector público y al sector privado compatible con un crecimiento de los ALP del 8 % sería de un 11 % y 7%, respectivamente. Suponiendo que los activos exteriores crecen a la tasa anunciada, que las necesidades de financiación del sector público no sobrepasan lo estipulado y que, en todo caso, su demanda de crédito interno se ciñe a la oferta prevista en la programación monetaria, la cuestión que se suscita es si el aumento del crédito interno al sector privado puede financiar la intensa recuperación de la inversión sin presionar al alza sobre los tipos de interés reales.

Aumento de la inversión

Para abordar esta cuestión,se puede prescindir de la evolución de las fuentes de financiación no crediticias del sector privado, porque su peso es relativamente insignificante y porque su coste para las empresas vendrá dado por los tipos de interés prevalecientes en los mercados crediticios.La pregunta a plantear sería la siguiente: si con un crecimiento del crédito interno al sector privado en 1986 del orden del 9% se financió un incremento de la inversión privada en términos reales superior al 10%, ¿puede una tasa de crecimiento del crédito interno privado del 7% financiar un aumento de la inversión similar sin presionar al alza los tipos de interés reales?

La respuesta habitual es afirmativa, y señala que, con una inflación no muy alejada del 5%, el poder adquisitivo de los créditos que se contraigan en 1987 aumentará sensiblemente con respecto al año anterior. Este razonamiento, sin embargo, ignora dos posibles fuentes de aceleración de la demanda de crédito este año. En primer lugar, la composición de la demanda de inversión variará significativamente en favor de la Inversión en viviendas, que tiene una mayor dependencia de la demanda crediticia que los otros componentes de la formación de capital. En segundo lugar, y esto es más importante, 1986 fue un año en que se registró una ganancia considerable de la relación real de intercambio como consecuencia de la caída de los precios del petróleo yde otras materias primas y de la depreciación del dólar. Estas ganancias fomentaron la autofinanciación, y ello hizo posible fuertes aumentos salariales y emprender inversiones sin recurrir en exceso al crédito.

Por último, la caída de los tipos de interés en los mercados financieros internacionales puede inducir un crecimiento de los activos exteriores por encima de lo previsto. Dado que el crecimiento del crédito interno al sector público, en el mejor de los casos, se ajustará a las previsiones, la actividad monetaria tiene dos alternativas para conseguir cumplir los objetivos de inflación. La primera de ellas sería intentar mantener los niveles actuales del tipo de cambio nominal, lo que exigiria aumentos sensibles de los tipos de interés para desacelerar el crecimiento de la demanda de crédito interno por parte del sector privado y alcanzar así el objetivo fijado para los ALP; este curso de acción, sin embargo, sólo es practicable a corto plazo, pues, antes o después, los aumentos de reservas terminarán quebrando la programación monetaria. La segunda alternativa sería dejar que el tipo de cambio se aprecie hasta que se inviertan o detengan las variaciones positivas de reservas por encima del monto consistente con la programación monetaria. Ninguna de estas alternativas es deseable. La política monetaria se enfrenta con estas situaciones porque la demanda de financiación del sector público no se ha desacelerado lo suficiente para conseguir la desínflación deseada.