GESA: una reprivatización a la española

Las claves de esta operación parecen responder a un doble objetivo estratégico por parte del INI: de una parte, la intención de pasar una prueba para medir la confianza del mercado en la gestión pública y, en definitiva, la eficacia de la misma. Pero además, el objetivo, quizá de distinto alcance político, supone de hecho un serio intento de llegar hasta el segmento medio del ahorro privado a la llora de efectuar la reprivatización parcial de una buena empresa pública.Todo el rnontaje de la oferta pública es consistente con esta estrategia. Desde la propia elección de GESA -una empresa sólida, bien llevada, segura y totalmente saneada, dentro de un sector conservador- hasta los mínimos detalles, que no dejan cabos sueltos en la búsqueda de la mayor dispersión posible del nuevo accionariado.

Podemos, pues, hablar de reprivatización a la española, ya que frente a otros experimentos parecidos, como los llevados a cabo en el Reino Unido, aquí se conserva no sólo el control de la compañía, sino también la mayoría de la misma, al ofrecerse solamente un 38% del capital. Pero la mayor originalidad viene dada por el intento de captar al pequeño ahorro, dejando fuera paquetes especulativos, inversión institucional, grandes inversores, etcétera. Esto se había logrado hasta ahora en emisiones de renta fija, pero en capital a riesgo constituye una importante novedad.

Para ello, el diseño del sistema de distribución, además de buscar la mayor cantidad de posibles puntos de venta a través de una sindicación muy amplia, tiene la particularidad de que la oferta sólo es válida para un máximo de cinco millones de pesetas, y ningún asegurador puede quedarse con cifra alguna mayor que ésta para sí para recolocar. En caso de no conseguir sus objetivos tendría que: retornar a Endesa las acciones no colocadas. Las normas de prorrateo también van encaminadas al mismo fin, incentivando la dispersión.

La estrategia de comunicación apunta también en la misma dirección: amplia campaña de prensa dirigida a personas físicas y utilización por vez primera de la televisión para estos fines.

En términos concretos, la empresa que Endesa está ofreciendo es una de las más importantes de las islas Baleares. GESA produce y distribuye energía eléctrica en las islas, así como gas ciudad en Palma de Mallorca. Desde hace algún tiempo viene diversificando su actividad hacia nuevas tecnologías.

Desde el punto de vista del análisis fundamental, sus datos, auditados por Arthur Andersen, se comparan muy favorablemente con los del conjunto del sector eléctrico en términos de solvencia y liquidez. La cuenta de resultados arroja un crecimiento considerable de los beneficios en el último año, después de unas elevadas dotaciones a amortizaciones y sin recurrir a intereses intercalarios para modificar los beneficios contables del ejercicio.

Esta saneada situación y capacidad de generar beneficios le permite repartir un dividendo del 9,76%, que podría incrementarse habida cuenta que el pay-out en 1985 es del 42%.

La marcha del actual ejercicio es plenamente satisfactoria, pudiendo preverse un incremento del beneficio antes de impuestos de algo más del 14%. De acuerdo con las manifestaciones de la propia GESA, con una previsión de resultados de este orden, sería razonable el reparto de un dividendo superior que esté en consonancia con el que distribuyan las compañías eléctricas, que acuerda mayores dividendos.

La cotización a que se realiza la oferta de acciones de GESA es del 225%, o 1.912 pesetas por acción. A esta cotización resulta un PER de 16,3 veces, mientras que el PER medio del sector eléctrico se encuentra en 18,4 veces, ambos datos con beneficios de 1985. El PER / cash-flow de GESA sería de 3,6 veces, frente a 5,3 del conjunto del sector.

Comparación favorable

Al 225%, la relación cotización / valor contable de GESA es del 58,4%, frente al 86,80% del conjunto del sector eléctrico. El único ratio cuya comparación resulta desfavorable con el conjunto del sector eléctrico es el de rentabilidad por dividendo, que a esta cotización es del 4,3% para GESA, frente al 5,1% del sector. No obstante, ya apuntábamos más arriba que GESA podría revisar su política de dividendos en función del bajo pay-out que mantiene.

Estas comparaciones con el sector eléctrico indican que el precio del 225% supone una valoración claramente favorable para el inversor, lo que permite creer que la cotización de GESA debe incrementarse en el futuro. En una hipótesis conservadora, con un aumento de beneficios del orden del 10% en 1986 y las posibilidades de generación futura de beneficios de la sociedad, es lógico pensar en expectativas alcistas, siempre en función del contexto general de la bolsa.

Además de estas cifras, existe un elemento de mercado que considerar, y es que precisamente por la atomización de la oferta en partidas pequeñas, en un futuro próximo la especulación no podrá desempeñar un papel decisivo en la fijación de la cotización en bolsa, debido a que no existirán grandes paquetes a la venta. Con estas consideraciones, el precio del 225% a que se realiza la oferta puede entenderse como un incentivo más para lograr el nivel de dispersión que el INI pretende.

En definitiva, nos encontramos ante una compañía sólida y totalmente saneada, bien llevada y con buenas posibilidades de generación de beneficios. En este sentido no cabe sino congratularse con la decisión de Endesa y del INI de buscar financiación a través del mercado de valores, lo que permite al inversor privado participar en el futuro de la compañía. No terminamos de entender, en cambio, por qué se ofrece al mercado solamente el 38% de las acciones de la sociedad, cuando podría aprovecharse el esfuerzo de mercadotecnia realizado para colocar bastantes más acciones, evitándose el prorrateo que presumiblemente va a producirse. Probablemente el INI quiere conservar el control sobre la sociedad, pero lo que resulta excesivo es que quiera mantener una amplia mayoría.