Mercados de cambios: hacia la flexibilización de los dogmas

En la pasada semana, la aceleración de la tendencia alcista del precio del dólar frente a las principales monedas ha desembocado en el registro de varios récords históricos en su cotización, de los cuales el de mayor trascendencia ha sido el alcanzado frente a la libra esterlina de 1,11 dólares, próximo al umbral psicológico de paridad entre ambas divisas. El autor analiza estos movimientos monetarios.

El comportamiento de la moneda norteamericana, en un contexto de progresiva integración de los mercados de cambios y de dominio de las transacciones meramente especulativas, además de cuestionar seriamente cuantos modelos convencionales de determinación de tipos de cambio quedaban aún vigentes, ha obligado a alterar significativamente la actitud no intervencionista, frente a la actividad de tales mercados, de las autoridades monetarias con esquemas políticos más ultramonetaristas. La progresiva flexibilización de los tipos de interés por la Reserva Federal; la permanente presencia del Bundesbank como agente activo en los mercados de cambios; la reinstauración en el Reino Unido del minimum lending rate (MLR, equivalente a la tasa de descuento), suprimida en agosto de 1981 en favor de los tipos de interés determinados por el mercado, y el acuerdo alcanzado la pasada semana por los ministros de Finanzas y presidentes de bancos centrales del grupo de los cinco (EE UU, Japón, República Federal de Alemania, Reino Unido y Francia) sobre coordinación oficial de intervenciones en los mercados de cambios, constituyen un claro, aunque tardío, reconocimiento de las limitaciones de tales esquemas, basados en la doctrinaría cesión de todo protagonismo a las fuerzas del mercado.Dominio de operaciones especulativas

Los esquemas tradicionales de determinación a corto plazo de los tipos de cambio han sufrido en 1984 sus más serias y definitivas confrontaciones con una realidad empeñada en desautorizarlos. La correspondencia entre tipos de cambio y nivel de precios (o tasas de inflación), base de la teoría de la paridad de los poderes de compra -mediante la cual los tipos de cambio tenderán hacía el punto en el que las capacidades de compra de ambas monedas sean iguales-, sir ha revelado como una herramienta de dificil instrumentación. Los tipos de cambio han dejado de ser un medio para trasladar los ingresos de un país en cualquier otro con los que la moneda en cuestión cotiza, y la diferencia entre las tasas de inflación de dos países no se traduce en el tipo de cambio entre ambas monedas. Según datos recientemente publicados por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), a mediados del pasado año el tipo de cambio que habría dado a la libra esterlina el mismo poder adquisitivo a ambos lados del Atlántico se cifró en 1,82 dólares, frente a un tipo de cambio vigente en los mercados de 1,36 dólares.

No deja de ser aparentemente irreconciliable, en términos teóricos, el mantenimiento de un abultado déficit corriente y un elevado endeudamiento externo, como los que presenta la economía estadounidense, con la prácticamente continua tendencia apreciadora de la moneda norteamericana. A nuevos incrementos en el déficit comercial estadounidense han sucedido apreciaciones récord del dólar frente a las principales monedas, destacándose la relación de causalidad entre la fortaleza de la moneda de EE UU y el deterioro de la tasa de cobertura comercial de aquel país a lo largo de la práctica totalidad de 1984. El saldo por cuenta corriente ha venido acomodándose, al contrario de lo que ocurre en el resto de los países, a las necesidades de capital exterior, determinadas, fundamentalmente, por el déficit fiscal de EE UU. En definitiva, la demanda mundial de activos financieros norteamericanos alimenta, incluso a partir del descenso en los tipos de interés de después del verano, el déficit comercial del país.

Como ya ocurriera en el Reino Unido en 1979 y 1980, la apreciación de la moneda norteamericana corre pareja al déficit fiscal del país, generador de una intensa demanda crediticia que, en esencia, no ha variado sus principales efectos como consecuencia de la suavización de la política de la Reserva Federal, y del consiguiente descenso en los tipos de interés, a partir de septiembre del pasado año.

A lo largo de todo el año pasado, y especialmente en estas últimas semanas, ha quedado suficientemente demostrado el importante peso de las operaciones esencialmente especulativas y sus consecuencias sobre la volatilidad e impredictibilidad de los tipos de cambio. Las operaciones con base en transacciones de balanza de pagos sólo constituyen una pequefía fracción de la generación de oferta y demanda de los mercados, estimulados por el importante desarrollo de las operaciones de futuros y opciones en divisas y la presencia cada vez mayor de compañías no financieras como agentes activos en los mercados.

Intervenciones desigualesAnte tal comportamiento, la actitud de las autoridades monetarias emisoras de las principales monedas ha sido desigual y escasamente coordinada en sus eventuales acciones destinadas a contrarrestar el comportamiento alcista del dólar. únicamente el banco central alemán occidental ha mantenido una presencia activa en los últimos meses, en ocasiones más simbólica que efectiva, utilizando parte de sus reservas en dólares en la compra de su moneda, al tiempo que reclamaba desde el pasado septiembre, con ocasión de la celebración de la última asamblea del Fondo Monetario Internacional, una acción conjunta de los principales bancos centrales. Aunque cuantitativamente no muy importante, las compras de marcos por el Bundesbank han conseguido contrarrestar las tensiones de origen especulativo, y contribuir, con la mera amenaza de intervención, a restar transparencia a los especuladores. Actitud esta bien distinta a la mantenida por las autoridades britárficas, que, aferrándose a sus planteamientos ultraliberales, han permitido a los especuladores incorporar cómodamente dichapasividad interventora en sus movimientos contra la libra esterlina hasta que su depreciación ha pasado a constituir una cuestión de Estado.

Esa profesión de fe inquebrantable en las fuerzas del mercado de que han venido haciendo gala las autoridades británicas incluso a partir del 18 de diciembre, fecha en la, que la moneda británica acentúa su tendencia depreciadora frente al dólar y otras monedas importantes, y la correlativa aversión a elevar los tipos de interés como vía alternativa de defensa del tipo de cambio de su moneda registra su primera inflexión el día 14 de este mes de enero.

La debilidad en los precios del petróleo, manifestada a raíz de la última reunión de ministros de la ,Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), y su potencial incidencia sobre los ingresos por exportaciones aceleran el proceso depreciador, obligando a la Administración británica a actuar drásticamente sobre los tipos de interés una vez que quedó demostrado el nulo impacto de la elevación de los tipos básicos al 10,5% de los principales bancos privados el día 11. La reintroducción al 12% del MLR sólo cabe entenderse, por tanto, como el inicio de un necesario cambio de actitud, todavía insuficiente, para recuperar la confianza del mercado en su moneda, al que no ha de extrañar acompañe la intervención directa en los mercados de cambios.

El esquema de perspectivas que cabe hacerse en los momentos actuales no aporta precisamente elementos que contribuyan a alterar significatívam ente el comportamiento del dólar en los mercados de cambios. La resistencia mostrada al descenso en los tipos de interés parece no dejar más alternativa que la intervención directa en los mercados de cambios, cuya coordinación por parte de los grandes bancos centrales se ha admitido en la reunión del grupo de los cinco.

La tendencia apreciadora del dólar es evidentemente irreconciliable a medio plazo con el crecimieto del déficit corriente de EE UU, que se ha convertido a finales de 1984 en un deudor neto frente al resto del mundo. Bien es cierto que, a diferencia de otros países con igual signo en su saldo de endeudamiento externo, la práctica totalidad de esa deuda está denominada en moneda local y ligada a una estructura de tipos de interés manipulable internamente. En cualquier caso, la pérdida de competitividad de un buen número de empresas industriales norteamericanas está traduciéndose progresivamente en un incremento de las presiones proteccionistas que no es de extrañar obligue a la Administración estadounidense a relajar, también en este terreno, sus dogmas librecambistas, progresivamente írreconciliables con el mantenimiento de un déficit presupuestario que superará los 200.000 millones de dólares para el conjunto de 1984.

Al igual que ocurrió en la última asamblea del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial, la inestabilidad actual de los mercados de cambios, y en general de las relaciones monetarias internacionales, ampara las distintas puestas en- cuestión no sólo del sistema de determinación de tipos de cambio dominante, sino del orden monetario en su conjunto.