La 'sobrevaloración' de la peseta

La peseta tiene un único emisor, que es el Banco de España, pero su cotización no depende sólo de él como oferente de ese medio de pago, sino de su aceptación en el mercado internacional. Cuando junto al monopolio de la emisión de la divisa sé, cuenta con el poder regulador de la tasa de inflación, la aceptabilidad por parte del mercado depende también de que se compense a los tenedores de esa moneda con una tasa de interés que enjugue esa merma.A partir de la década de los setenta se han producido unos cambios estructurales decisivos en los mercados monetarios, dimanantes del abandono por parte de Estados Unidos de su papel de suministrador exclusivo de la liquidez internacional, al tiempo que las balanzas comerciales perdían su papel preponderante, cediéndolo a las magnitudes propiamente financieras no por capricho del azar, sino como resultado del nuevo rumbo internacional de los movimientos de capitales, auspiciados desde varios centros por la enorme liquidez mundial tras la crisis del petróleo. Más tarde, con los acuerdos de Jamaica, en enero de 1976, se produjo el colapso del sistema de paridades fijas y se introdujo la flotación de las monedas para evitar que la política monetaria de algunos países, y en particular de Estados Unidos, tuviese efectos inducidos sobre el conjunto del sistema monetario internacional, como había sucedido hasta entonces, por lo que, a través del régimen de flotación, se intentó dar cierta autonomía a la política monetaria de todos los países.

La flotación dirigida

A partir de 1976, el sistema monetario internacional se ha basado en lo que se ha venido en llamar la flotación dirigida, y las estrategias de las políticas monetarias cambiaron de forma acelerada, con mayor énfasis en el control de las magnitudes monetarias como política de objetivos, en lugar de dirigirse al control de los niveles del tipo de interés.

En este contexto, el pasado día 8 de diciembre, el Gobierno español decidió alterar el curso corriente del mercado de la peseta introduciendo una rebaja de un 7,59% sobre la cotización del día 5, situándose el dólar a niveles de 127,190, al parecer con objeto de atajar algunos movimientos especulativos contra la peseta. Todos los mercados, por el mero hecho de serlo, tienen elementos especulativos, y sin ellos no existirían; pero el gesto del Gobierno, orientado a detenerlos, no estaba exento tampoco de riesgos, ya que, como los hechos están demostrando, el mercado tenía sus razones en mantener lo que se llamaba una sobrevaloración de la peseta, sobre la que ahora vuelve de nuevo. Como el reajuste se realizó con referencia al dólar, es ahora irremediable aceptar sus avatares, por lo que no podemos decir, cuando la peseta baja, que es porque sube el dólar y atribuir a méritos propios tan sólo las subidas. Es una relación bimembre, y en la medida en que la peseta, como muchas otras monedas, tenga una flotación independiente tendrá que estar a resultas de su relación con el dólar como moneda de referencia.

El hecho real es que nosotros devaluamos frente al dólar, y esta devaluación, como presumíamos en un artículo publicado en fecha reciente ("Yo creo en la peseta", EL PAIS, 27 de noviembre de 1982), ha demostrado ser inoperante y se ha esfumado en gran parte en apenas un mes de fluctuación en el mercado libre. La razón que dábamos para defender esa postura es la existencia de una integración financiera internacional progresiva que no hace aconsejable el volver a los sistemas de paridades, en que la cotización se fija por las administraciones centrales, en lugar de dejar que lo haga el mercado, cuyas leyes terminan por, imponerse.

El Banco de España, como decíamos al principio, es un elemento importante en el mercado de la peseta, pero no es el único. La oferta y la demanda en el marco de países con los que comerciamos están gobernando su cotización uno y otro día, muchas veces con independencia de sus propias venturas o desventuras, sino, como el propio ministro de Economía ha señalado, como consecuencia de las evoluciones del dólar. Lo único que puede de forma efectiva realizar nuestro Gobierno es bajar el cambio de la peseta, pero no subirlo. Por ello debemos sintonizar nuestras estructuras con la coyuntura internacional, corrigiendo los desequilibrios con acciones en el mercado a plazo, como hizo a partir de 1964 el Banco de Inglaterra, con objeto de facilitar los arbitrajes, que de otra forma se hacen sobre el precio de contado, deteriorándolo. Si no pagamos los diferenciales del mercado a plazo en intereses, habremos de hacerlo, como ahora es el caso, forzando la tasa de cambio de contado.

La repercusión internacional del juego de estos componentes en algunos países es hoy de enorme importancia y requiere técnicas de esterilización, dada la enorme dimensión actual de los movimientos de capital, que hace que la autonomía de la política monetaria de un país sólo sea posible en el sistema de flotación, donde la tasa de cambio desempeña el papel de aislante de las repercusiones de la política monetaria de países de monedas de reserva, como Estados Unidos. Esa esterilización es automática tan sólo si se deja en libertad el juego de la tasa de cambio. Hay, por tanto, un efecto monetario asimétrico entre los países que son y los que no son centros de moneda de reserva, ya que aquéllos inciden de forma decisiva en la tasa de interés mundial y las condiciones monetarias internacionales pueden estar dominadas por su política monetaria. El sistema deflotación es mucho más eficaz que el de paridades a la hora de aislar la política monetaria de un país de las influencias externas. Por ejemplo, un alza en los precios de importación en un sistema de paridades fijas induce a un alza de los productos internos. En el sistema de flotación está, por el contrario, neutralizado por una apreciación de la tasa de cambio.

Los déficit o excedentes de la balanza de pagos en un sistema de tasas fijas inducen a una contracción o a un alza, según el caso, en el volumen de movimientos de capitales, con lo que, a través del multiplicador del crédito bancario, una potencial caída o alza se multiplica en las disponibilidades líquidas interiores del sistema.

La Administración española sólo puede tener una política monetaria autónoma en la medida en que deje flotar la peseta. Por eso, a pesar de la devaluación, la peseta sigue subiendo en respuesta del descenso de la tasa de interés mundial, gobernada, a su vez, por el tipo de interés del dólar. La política de un país no tiene efectos a largo plazo sobre la tasa interior de interés, a no ser que el país en cuestión sea lo suficientemente grande para influir en la tasa de interés mundial, como es el caso de Estados Unidos y, desafortunadamente, no es el nuestro.