Sobre la flexibilidad administrada del tipo de cambio de la peseta

El pasado día 20 de junio apareció en esta misma sección un artículo de José Diego Teigeiro Ruiz propugnando la flexibilidad total para el tipo de cambio de la peseta como instrumento para propiciar una mejor asignación de recursos, reducir la tasa de desempleo y aumentar las exportaciones españolas. En las líneas que siguen trataré de exponer mis argumentos en pro de una cierta intervención de las autoridades monetarias en el mercado de cambios y de demostrar que la flotación administrada de nuestra moneda ha contribuido a evitar fluctuaciones excesivas que no hubieran ayudado a alcanzar los objetivos señalados por Teigeiro Ruiz.A continuación trataré de juzgar lo apropiado o no de la intervención del. Banco de España en el mercado de cambios en los últimos años. A tal efecto examinaré su política de intervención a partir de la devaluación de julio de 1977, distinguiendo cuatro períodos según la tendencia que ha mostrado la posición efectiva de la peseta. El cuadro 1 recoge los valores del índice de posición efectiva de la peseta y del volumen de reservas exteriores netas españolas al inicio y al final de cada uno de los cuatro períodos.

Julio 1977-Abril 1978. A lo largo de este período, el tipo de cambio de la peseta sufrió una fuerte presión al alza, fruto de la conjunción de dos tipos de modificaciones en la balanza de pagos española. Por una parte, la gran mejora experimentada por la balanza por cuenta corriente, justificada, en gran medida, por los avances logrados en el campo de la inflación. Por otra, las entradas considerables de capitales que se produjeron como respuesta a unas expectativas de apreciación de la peseta y a la política monetaria restrictiva que había elevado los tipos de interés españoles. La intervención del Banco de España con una posición compradora neta de divisas extranjeras fue de suficiente magnitud para contrarrestar estas fuerzas e incluso para inducir un retroceso gradual e ininterrumpido del tipo de cambio

Mayo 1978-mayo 1979. Las exportaciones empezaron a aumentar más allá de lo que pudiera justificar la evolución de los precios y la productividad de nuestra economía, y los controles existentes impidieron que se produjeran salidas de capitales que hubieran podido compensar el efecto desequilibrador ocasionado por estos aumentos atípicos de las exportaciones. Es más, ante las restricciones crediticias internas, lo que se dio es un mayor recurso a la financiación exterior por parte del sector privado. Todos estos fenómenos contribuyeron a que las presiones sobre el tipo de cambio de la peseta continuaran incluso con más fuerza. Y, como la intervención del Banco de España fue menos intensa, la peseta se apreció considerablemente en el mercado de cambios.

Junio 1979-enero 1980. En el mes de junio de 1979 se inició un período en el que la balanza por cuenta corriente iba a pasar por fases sucesivas de mejora y empeoramiento poco justificadas por la evolución de nuestra economía. Por otra parte, seguían entrando capitales con carácter infundadamente especulativo o atraídos, simplemente, por un diferencial de intereses favorable a España. En conjunto, pues, persistían fuerzas que presionaban hacia una apreciación injustificada de la peseta. La intervención del Banco de España comprando, una vez más, en términos netos, divisas extranjeras, hizo que la peseta experimentara una depreciación gradual, lo cual parecía apropiado dada la fase depresiva en la que acababa de entrar la economía española.

Febrero 1980-abril 1980. En este período, las fuerzas que determinan la evolución del tipo de cambio de la peseta cambiaron drásticamente de sentido, sin que podamos apenas explicarnos el porqué. Así, la balanza por cuenta corriente entró en una profunda depresión, a pesar de la evolución favorable del tipo de inflación español con respecto a los tipos de inflación de otros países industrializados (véase el cuadro 2). Por su parte, los flujos de capitales experimentaron unas salidas netas muy importantes, debido, fundamentalmente, a dos circunstancias. Primero, la escalada de los tipos de interés americanos, que se inició en la segunda mitad de febrero y que se propagó luego a otros países industrializados. Segundo, las expectativas de depreciación de la peseta, que se desencadenaron con especial fuerza en la primera mitad de marzo, como queda patente en la ampliación del tipo de descuento de la peseta con respecto al dólar en el mercado a plazo y en los avances que se registraron en el pago de las importaciones españolas.

El análisis desarrollado hasta aquí me permite sacar estas conclusiones: 1. Teniendo en cuenta la naturaleza de los flujos comerciales y de capitales que se han registrado en la balanza de pagos, resulta evidente que el sentido de la intervención del Banco de España en el mercado de cambios ha sido el apropiado para que la posición efectiva de la peseta evolucione, en términos generales, de acuerdo con la tendencia básica de la economía española. Su magnitud, sin embargo, que puede explicarse por los objetivos que el Banco de España pretendía conseguir en cada período (desarrollo económico o reconstitución del volumen de reservas en el primero, mejor control de la base monetaria en el segundo ... ), fue quizá excesiva en el primer período e insuficiente en el segundo. En cualquier caso, de no haberse producido esta intervención, la peseta se habría apreciado rápidamente y en demasía después de la devaluación de 1977 y, a continuación, hubiera estado a merced de movimientos especulativos desencadenados muchas veces por acontecimientos ajenos a nuestra economía. Así, por ejemplo, en una fase de depresión gradual pero continuada que la economía española inició en junio de 1979, la peseta se hubiera apreciado mucho y casi sin interrupción hasta enero de 1980, para caer en un profundo declive en los meses siguientes en el caso de que las fuerzas del mercado hubieran actuado libremente. Esta depreciación exagerada habría incrementado dramáticamente las facturas que España ha de pagar en concepto de energía, y ello no hubiera ayudado a la recuperación económica, sino todo lo contrario. Además, elevaría innecesariamente, en un futuro próximo, nuestro tipo de inflación (ya empiezan a notarse las repercusiones inflacionistas de las recientes subidas de los precios energéticos) y podría originar, en el caso de que nuestras autoridades adoptasen políticas expansivas para salir de la depresión, un círculo vicioso de depreciación/inflación. 2. Los cambios que se darían en la relación precios españoles /precios extranjeros, como consecuencia de las modificaciones libres del tipo de cambio de la peseta, por ser exagerados y aleatorios, no beneficiarían a nuestras exportaciones ni serían un instrumento útil para una asignación eficiente de los recursos. 3. La necesidad de intervenir irá decreciendo a medida que se liberalicen los mercados financieros españoles y que se supriman los controles sobre las salidas de capitales, puesto que así podrán surgir movimientos de capitales de carácter equilibrador cuando aparezcan desequilibrios considerados atípicos o no justificados en la cuenta corriente de la balanza de pagos. En esta línea se está avanzando sensiblemente en los últimos años y sobre ella pretenden conducir nuestra economía las autoridades monetarias españolas. 4. Pero, de todas formas, siempre habrá necesidad de intervenir, dada la rapidez con que los capitales responden a la modificación de ciertas variables o a la formación de expectativas. Esta necesidad es particularmente evidente en el caso del tipo de cambio de la peseta con respecto a los países de la CEE si España desea, en una fecha no lejana, participar en los acuerdos monetarios de dicha área económica.