El crédito bancario no puede ser única fuente de financiación de inversiones

Presidente de la Asociación Española de Banca PrivadaEl artículo de ayer ponía clara mente de manifiesto que no es correcto pretender que la financiación de la inversión corra total mente a cargo de los préstamos bancarios. En primer lugar, por que, en el campo de la financiación a medio plazo, las empresas deberían poder contar con las emisiones de obligaciones, para lo cual es necesario, el mercado de renta fija que hoy prácticamente no existe en nuestro país. A tal fin, parece llegada la hora de que el Gobierno tome postura en relación con las medidas que preconizó la Comisión para el Estudio del Mercado de Valores y que figuran en el informe que emitió al efecto. Entre ellas, las de carácter fiscal y la creación de sociedades especializadas para actuar por cuenta propia y ajena en el mercado secunda no de renta fija, asegurando la liquidez de las obligaciones.

En segundo lugar, porque paralelamente a los préstamos, bancarios o no, deben concurrir a la financiación los recursos propios, autogenerados o captados del mercado de valores, mediante la emisión de acciones. Es cierto que en la actual coyuntura pretender obtener dinero del, ahorro a través de la Bolsa parece prácticamente imposible. Sin embargo, hay que hacer lo necesario para lograrlo, ya que, como tantas veces voy subrayando, si la empresa no aumenta sus fondos propios no puede esperar aumentar, indefinidamente, los fondos ajenos.

La Bolsa y un ejemplo francés

En este sentido, el fisco español debería considerar la oportunidad de introducir, por lo menos con carácter coyuntural, medidas similares a las tomadas por el ministro de Finanzas francés que permiten deducir de la base imponible la totalidad de las compras en acciones francesas, hasta 5.000 francos, durante cuatro años, con la sola condición de que a fin de cada año las compras sean superiores a las ventas. Estas medidas, debidamente explotadas por los, intermediarios financieros, mediante la creación de sociedades de cartera -las sicav monory- para ofrecer las ventajas fiscales a los pequeños ahorradores, sin merma de la necesaria diversificación del riesgo, junto con las disposiciones que permiten calcular el impuesto sobre las plusvalías tomando como base los cambios del año 1972, que fueron especialmente altos, han producido tal afluencia de dinero a la Bolsa de París que el índice, que no había cesado de bajar desde la crisis del petróleo, ha acelerado la ascensión iniciada en septiembre de 1977, con motivo de la ruptura de la izquierda, para casi recuperar los altos niveles de 1973.

Estos hechos parecen poner en entredicho la opinión de que los estímulos fiscales, más que incentivos al cambio de conducta de los inversores, son premios a comportamientos socialmente meritorios del contribuyente. La verdad, por lo menos en el caso que contemplamos, es que el fisco francés, jugando con la ancestral alergia nacional a los impuestos, habrá logrado captar para la Bolsa, desde junio hasta fin de año, bastantes miles de millones de francos, llevando la cifra de contratación a las más elevadas cotas conocidas. El resultado final es que los accionistas franceses están contentos y los industriales también porque la Bolsa ha recuperado su papel de canalizador del ahorro hacia la financiación de las empresas que, de esta forma, pueden aumentar sus, «capitales sin que a cada anuncio de ampliación se produzca una nueva baja de las cotizaciones.

Sentado que la inversión no puede descansar exclusivamente en el crédito, conviene, por otro lado, ver qué importancia tiene el tipo de interés de la deuda en la decisión de invertir. Es evidente que cuanto más caro sea el dinero mayor deberá ser el rendimiento de la inversión financiada con el mismo. Sin embargo, el coste real de la deuda debe ser calculado teniendo en cuenta que los intereses constituyen un gasto deducible de la base imponible y, por tanto, producen, de hecho, un ahorro en el pago de impuestos. Por tanto, cuando se dice que el elevado interés de los préstamos dificulta las posibilidades de invertir, habría que matizar esta afirmación con la consideración anterior. De hecho, al tipo impositivo del 33%, un préstamo, por ejemplo, al 10% de interés nominal produce un ahorro de impuestos de 3,30 puntos porcentuales; con lo que el coste real del préstamo queda reducido al 6,70% De la misma forma, un interés del 16% queda reducido al 10,72%. Estos costes de la deuda, y no los nominales, son los que hay que tomar en consideración, cuando se trata de analizar proyectos de inversión, para compararlos tanto con el rendimiento neto esperado de la inversión como con el coste de los recursos propios, es decir, con la entabilidad, después de impuestos, demandada por el capital de nesgo.

Parece razonable que el suministrador de capital de riesgo exija una remuneración -en dividendo y plusvalía- superior a la que percibe el suministrador de capital de deuda, a rendimiento contractual. Ambas remuneraciones entendidas netas de los impuestos que deba pagar la empresa, pero antes del impuesto sobre la renta de las personas fisicas cuya cuantía depende del nivel de ingresos del contribuyente.

Análisis de proyectos, de inversión

Es difícil señalar cuál debe ser la rentabilidad que razonablemente puede pretender, e n estos momentos, el suministrador de capital de nesgo, puesto que, entre otras cosas, debe teóricamente depender del riesgo del sector en el que la inversión tenga que ser hecha. Sin embargo, para el empresario que, a la luz del coste de la financiación, ha de decidir si el proyecto de inversión es viable, fijar el coste de los recursos propios es tan impres cindible corno conocer el coste de la deuda. A fines puramente expositivos, vamos a admitir que la rentabilidad a proporcionar a los fondos propios discurra entre el diez y el 16%. Siempre que el coste de la deuda, deducido el ahorro de impuestos, sea inferior al rendimiento demandado por los fondos propios, la utilización de la deuda para la financiación de proyectos de inversión resultará interesante, por que rebajará la rentabilidad a exigir de los proyectos. Si el coste real de la deuda es superior a la rentabilidad que están dispuestos a aceptar los titulares de los fondos propios, el uso de la deuda, aunque no interesante, puede ser aceptable, a falta de fondos propios, para fi nanciar la expansión. En primera aproximación se podría decir que cuanto más deuda, tanto mejor. Pero razones de solvencia ante el riesgo ponen, en la práctica, tanto desde el lado del prestamista corno del prestatario, un límite al endeudamiento.

Admitiendo que capital y deuda se usen en partes iguales -lo cual puede no estar lejos de la actual realidad empresarial española- para una gama de intereses nominales entre el diez y el 16% y una horquilla de rentabilidad para los fondos propios cuyos extremos sean, a su vez, diez y 16% después de impuestos, el coste ponderado de esta mezcla de recursos estaría dentro de los límites que figuran en las eblumnas correspondientes del cuadro que se acompaña.

Incidencia del tipo de interés

Lo primero que se observa es que, en el supuesto del 10 % para los fondos propios, un encarecimiento del 60% en el interés nominal de la deuda -al pasar del diez al 16%supone tan sólo un encarecimiento del 24% en los fondos a utilizar por la empresa. En el otro extremo -16% para los fondos propios- este mismo encarecimiento del 60% en el coste nominal de la deuda, produce un encarecimiento de los recursos totales que no llega ni al 18%.

Esta escasa incidencia del tipo nominal del coste de la deuda -función lógicamente de la rentabilidad demandada por los fondos propios y del grado de endeudamiento- repercute en el cash-flow anual a exigir del proyecto. El grado de repercusión dependerá, naturalmente, de las características de la inversión.

Partiendo de la relación de 1 a 1 entre fondos propios y ajenos, en el supuesto descrito al pie del cuadro anexo, en el que se analiza un proyecto de inversión en activos fijos y su correspondiente fondo de maniobra, con vida económica de cinco años, amortización lineal al 10% anual y crédito fiscal del 15% sobre la inversión fija, puede verse el efecto del incremento del interés sobre el cash-flow anual necesario para cubrir el coste de los recursos. Es decir, sobre los recursos que es necesario generar en cada uno de los cinco años para amortizar la inversión, pagando los intereses contractuales de la deuda y remunerando con la rentabilidad deseada los fondos propios.

En este ejemplo, cuando la rentabilidad deseada para los fondos propios es del 10%, si el interés notrúnal de la deuda sube del diez al 16%, el cash-flow anual necesario pasa del 14, 10 al 16,46 %déla inversión, lo que significa un incremento que no llega al 17 %. Cuando la rentabilidad deseada para los fondos propios es del 16%, si el interés nominal de la deuda sube del diez al 16%, el cash-flow anual necesario sube del 17,63 al 20,01 % de la inversión, o sea, un inc remento del 13,5 %.

Resulta, pues, evidente, a sensu contrario, que el abaratamiento de los préstamos repercute evidente mente en la rentabilidad a exigir de las inversiones, pero no tanto como podía pensarse a primera vista. De hecho, en el supuesto analizado, un abaratamiento del 60% en el interés de los préstamos repercute en una reducción del orden del 15 % en el cash-flow exigible del proyecto.

Efecto de los incentivos fiscales

En el mismo proyecto analizado en el cuadro anexo se ha estimado el efecto sobre el cash-flow necesario si no existiera la deducción en la cuota del impuesto, supuesta igual al 15 % de la inversión en activo fijo. El resultado es que este incentivo fiscal significa:una reducción del orden de cinco puntos porcentuales en el cash-flow necesario, mientras que la rebaja del dieciséis al 10% en el interés de los préstamos tan sólo produce una reducción en unos 2,5 puntos porcentuales. Por tanto, a la hora de incentivar las inversiones, interesa mucho más conceder, con una cierta generosidad en el porcentaje, las deducciones en el impuesto previstas en las nuevas leyes fiscales, que propugnar la rebaja de los tipos de interés de los préstamos.

Conclusión

En resumen, podemos decir: 1.º) La decisión de invertir, en cuanto a la apreciación de la bondad del proyecto, corresponde al empresano. 2.º) La materialización de esta decisión no corresponde al empresario, propiamente dicho, sino a la voluntad del ahorrador de fondos que decide arriesgarlos en una inversión. 3.º) Las inversiones no pueden financiarse exclusivamente con préstamos; es necesario que, al lado de la deuda, se aporte capital de riesgo -fondos propios- que constituye la garantía de devolución de la deuda. 4.º) Los créditos bancarios no son la única, ni la mejor, forma de deuda para la financiación de las inversiones; la emisión de obligaciones, dentro de un verdadero mercado monetario de renta fija, debe ser potenciada.5.º) El banquero, como tal, no tiene por misiónproyectar y decidir las inversiones; el banquero -intermediario financiero- asume la función de canalizar, por su cuenta y riesgo, los recursos de los ahorradores hacia los proyectos que, a su juicio, merecen ser finaniados,yaseacn fórmade acciones, de obligaciones o de préstamos a corto y medio plazo. 6.º) Los estímulos a los ahorradores para que se decidan a transformar sus posiciones líquidas en activos financieros -acciones y obligaciones- son de mucha más importancia para el relanzamiento de la inversión que todas las acciones diribdas sobre los empresarios que, en la mayoría de los casos, estarían dispuestos a invertir si tuvieran medios financieros para hacerlo. 7.º) El coste de la deuda no es determinante a la hora de tomar la decisión de emprender proyectos. Siendo los intereses de la deuda un gasto deducible de la base imponible, su coste real para la empresa es sensiblemente inferior al nominal percibido por el prestamista. Por otra parte, teniendo en cuenta la rentabilidad deseada o aceptada por los titulares de los fondos propios, la variación en el coste de la deuda repercute en forma mucho menos que proporcional en la rentabilidad a exigir del proyecto. 8.º) En el análisis de proyectos de inversión, la rebaja del tipo de interés de los préstamos produciría efectos menos determinantes que los incentivos fiscales consistentes en la deducción en la cuota del impuesto de un determinado porcentaje de la inversión en activos fijos.

Todo ello me lleva a concluir que no es buen camino acosar al empresario para que invierta y pedir al banquero que le dé dinero barato y a largo plazo para hacerlo. Parece más racional intentar acabar lo antes posible con la inflación; y, en un nuevo contexto de mayores expectativas de estabilidad de la moneda, procurar fomentar en los ahorradores -por la vía fiscal y la de la confianza en el futuro- el cambio de mentalidad necesario para que pasen de su actual preferencia por el depósito líquido, o la colocación especulativa, a la decisión de invertir en activos financieros para la financiación del proceso productivo.