La política monetaria tendrá que reducir el coste del crédito y ampliar los plazos de financiación

La política monetaria desempeña un papel esencial respecto de las inversiones y otro no menos importante respecto a los precios. En cuanto a las inversiones, porque las disponibilidades de créditos y los tipos de interés constituyen un elemento de gran importancia para su realización. En cuanto a los precios, porque la cantidad de dinero condiciona el gasto nacional y el ritmo de la inflación.La política monetaria debe ocupar, por tanto, un lugar importante en un programa de política económica que aspira a incrementar sustancialmente la inversión privada y a combatir la inflación.

La escalada de los tipos de interés

Si algún índice tuviera que tomarse del comportamiento de la política monetaria a partir de julio de 1977, y este índice fuese decidido por votación entre los empresarios e, incluso, entre muchos de los consumidores, resultaría elegido, sin duda, el que reflejase la escalada de los tipos de interés. Esta escalada presenta, sin embargo, importantes fluctuaciones, pero su tendencia general, acentuada especialmente a partir de marzo de este ano, es inequívoca. Tres grupos de factores pueden explicar esa escalada de los tipos de interés:

El impacto de la inflación.

No puede perderse de vista que los tipos de interés no son más que un precio, el de utilización del dinero, y que, en consecuencia, forman parte de la ola de la inflación. Cuando la economía, española ha venido padeciendo tasas de inflación superiores al 25% en 1977 y próximas al 17% en 1978 no puede extrañar que los tipos de interés mantengan una tendencia alcista.

La actuación de la propia política monetaria. Esta actuación se ha concretado, esencialmente, en dos tipos de acciones: en la desaceleración del crecimiento de las disponibilidades líquidas, es decir, de la cantidad total de dinero y en la liberalización gradual de buena parte del sistema financiero, sometido hasta ahora a regulaciones administrativas que impedían el libre juego de los factores determinantes de los precios e, incluso, sustraían al mercado por la vía de los coeficientes de inversión obligatoria partes sustanciales de la financiación total. La desaceleración en el crecimiento de las disponibilidades y la liberalización del mercado, absolutamente imprescindibles para la racionalidad de la política monetaria, han permitido que los tipos de interés alcancen cotas más elevadas a lo largo de 1978, aproximándose a los niveles compensatorios de las pérdidas en el poder adquisitivo del dinero originadas por los efectos de la inflación.

La situación exterior. La mejora sustancial de nuestra balanza por cuenta corriente y el progresivo endeudamiento exterior, incrementado al endurecerse las condiciones de los mercados financieros internos, ha provocado una afluencia masiva de divisas que, al exigir la puesta en circulación de la correspondiente contrapartida en pesetas, ha ido reduciendo paulatinamente el margen disponible para créditos del Banco de España al sistema financiero dentro de la composición total de la base monetaria. En tales condiciones, no es de extrañar el endurecimiento progresivo del mercado interbancario, una de cuyas partidas fundamentales está constituida por los fondos derivados de tales créditos, y la escalada espectacular de los tipos de interés de las operaciones «día a día» típicas de ese mercado. El cuadro 1 recoge esa evolución a lo largo de 1978 y permite comprobar cómo el progresivo desplazamiento de los créditos al sistema financiero en la base monetaria se corresponde en grado muy apreciable con la elevación de los tipos de interés en las operaciones «día a día» del mercado interbancario.

Estos tres-núcleos de factores -inflación, política monetaria y sector exterior- explican suficientemente la escalada de los tipos de interés durante el año en curso. De este cuadro debe partir la política monetaria de 1979.

Una variable estratégica de la política monetaria para 1979 es el volumen de financiación total a disposición del sector privado, condicionada -desde luego- por un crecimiento de las disponibilidades líquidas que se considere, compatible con el acercamiento gradual a situaciones de estabilidad en los precios.

El coste del dinero

Dado el objetivo para 1979 respecto a los precios que se la establecido en este programa -9% de aumento en el año y 12% de aumento respecto a la media de 1978-, la necesidad de mejorar sustancialmente la financiación privada en el próximo año para lograr una reducción en los tipos de interés que posibilite un fuertecirecimiento de las inversiones ha de verse condicionada, sin embargo, por las exigencias de la política estabilizadora. Por ello ha de establecerse un límite preciso a esa mejora de la financiación privada, representado por la cuantía del propio crecimiento previsto para la actividad económica del sector privado en el cuadro de estructura de la demanda global. Como este crecimiento -calculado a través del aumento del PIB una vez descontado el crecimiento de la inversión y el consumo público- vendrá a ser de algo superior al 15.5% en 1979, esa tasa será, en definitiva, la que defina el cuadro de objetivos de la política monetaria en el próximo año.

Crecimiento de disponibilidades

El cuadro 2 recoge las tasas de crecimiento de la financiación al sector privado previstas para 1979. El valor de la elasticidad de esa Financiación -igual a la unidad- prueba la « neutralidad » relativa de la política monetaria que aquí se propugna. frente al comportamiento claramente restrictivo del año actual, cuya elasticidad será tan sólo de 0,68.

Establecido por este procedimiento el volumen de financiación necesario para el sector privado durante 1979 y conocidas las necesidades de financiación del sector público que se derivan del programa fiscal para el próximo año, puede establecerse el volumen total de recursos financieros netos que habrán de ponerse a disposición de la economía en su conjunto. Esta cifra apunta a un crecimiento próximo al 16,4% en 1979.

Definido ya el crecimiento de los recursos financieros netos totales del sistema, el aumento de las disponibilidades líquidas depende básicamente del comportamiento del sector exterior.

El cuadro de estructura de la demanda global para 1919 que se contenía en el programa de política económica (EL PAIS, domingo 24 de septiembre) pretendía como objetivo un equilibrio de la balanza de bienes y servicios. Teniendo en cuenta que la balanza de transferencias arroja tradicionalmente un saldo positivo, el resultado final de la balanza de pagos dependerá del signo y de la cuantía de la balanza de capitales. Si no se desea una financiación exterior excesiva -pues ello reduciría el crecimiento posible de las disponibilidades líquidas para unos recursos totales dados y provocaría tensiones en los mercados monetarios, con fuertes repercusiones sobre el nivel de los tipos de interés-, parece evidente la necesidad de limitar las posibilidades de endeuda miento exterior de nuestras empresas y del propio sector público durante el próximo año. Bajo tales condiciones, el nivel coherente de crecimiento de las disponibilidades líquidas se situaría durante 1979 en tasas próximas al 16,5 ó 17%, tal y como se recoge en el cuadro 2.

Crédito privado

Aunque la variable estratégica del programa monetario en 1979 sea la financiación suministrada al sector privado, la variable operativa de la política monetaria habrán de ser las disponibilidades líquidas, y los instrumentos de control de las disponibilidades no serán otros que el coeficiente de caja y el volumen de los activos líquidos que -para un comportamiento dado del sector exterior y del sector público- sólo pueden ser regulados a través de los Bonos del Tesoro en circulación y de los créditos contedidos por el Banco de España a la banca y a las cajas de ahorros.

En tales condiciones, no puede perderse de vista que para lograr un pequeño efecto de aceleración o frenado en el crecimiento de las disponibilidades líquidas, resultaría necesario introducir fuertes correcciones en los activos líquidos del sistema a través de los mecanismos de regulación descritos. Y tales correcciones provocarán, sin duda, tensiones graves en los mercados monetarios con sus correspondientes repercusiones en los tipos de interés y sus efectos posteriores sobre las inversiones privadas.

En consecuencia, parece evidente que el cumplimiento del programa de política monetaria dependerá en buena medida de, cuáles seran los ritmos de crecimiento de las disponibilidades líquidas que se alcancen efectivamente a finales de 1978, pues deberían evitarse, en todo caso, las aceleraciones o desaceleraciones bruscas de esta magnitud. La gradualidad en la consecución de los objetivos monetarios constituye un requisito esencial si han de alcanzarse los efectos positivos deseados respecto a los tipos de interés y las inversiones.

Reforma financiera

Un último aspecto -pero no por ello menos importante- que cabe considerar muy brevemente aquí es el de la reforma financiera, de la que la liberalización de tipos de interés y la reducción de coeficientes de inversión obligatoria iniciada en el segundo semestre de 1977 constituyen tan sólo pasos previos indispensables, pero no suficientes. Las actuaciones inmediatas en este terreno deberían orientarse no hacia la reposición de los coeficientes de inversión obligatoria o hacia la intervención de los tipos de interés, porque ello no significaría más que la vuelta a un pasado felizmente en trance de abandono definitivo, sino hacia la constitución urgente de nuevos cauces de financiación a medio y largo plazo que respeten las decisiones autónomas y libres del mercado.

.Pretender, bajo el prete ' xto de las tensiones actuales en los tipos de interés, una vuelta al intervencionismo implica una clara llamada a la irracionalidad y al despilfarro en la administración de los recursos del país. Pero olvidar la urgencia de una reforma financiera absolutamente necesaria también supone una grave irresponsabilidad en este sentido, pues puede limitar muy seriamente laconsecución de los objetivos previstos respecto a la inversión privada.