La empresa gana, la acción pierde: el extraño caso de Cirsa

Cirsa es el mayor operador de juego regulado en España y uno de los grupos más relevantes de Latinoamérica. Gestiona casinos, bingos, salas recreativas, máquinas tragaperras instaladas en miles de bares y una división de juego online que crece con fuerza. Es un negocio intensivo, fiscalizado y con una trayectoria operativa que los analistas califican de excepcional. Y, desde su salida a Bolsa, también una compañía sometida al escrutinio constante de un mercado que observa, mide y traduce a su manera.

Mientras en sus salas las jugadas se suceden sin descanso y los ingresos avanzan con márgenes elevados, la apuesta de Cirsa en el parqué parece moverse a otro ritmo. Tras colocarse a principios de julio exclusivamente entre inversores institucionales a 15 euros por acción, el título llegó a tocar los 17,2 euros en septiembre. Pero ese impulso no se consolidó. Hoy cotiza por debajo del precio de salida (13,3 euros, a precios del pasado viernes) pese a una recepción analítica poco frecuente: tres recomendaciones de “fuerte compra”, siete de “compra”, un único “mantener” y un precio objetivo medio cercano a los 20 euros. Jefferies, que esta semana elevó sus proyecciones tras los resultados trimestrales, resume la paradoja: es “difícil reconciliar la solidez del guidance [objetivo] con la baja valoración”.

Deutsche Bank califica su historial de “impecable”, Bernstein lo denomina una “mina de oro”, y la empresa acaba de elevar sus previsiones tras duplicar el beneficio neto entre enero y septiembre. Y, sin embargo, la cotización sigue resistiéndose. ¿Por qué una empresa que funciona tan bien encuentra tantas barreras en el mercado? La respuesta está en la convivencia entre fundamentos operativos incontestables y factores más estructurales: baja liquidez, frenos regulatorios y un veto ético que limita, incluso antes de hablar de números, los potenciales compradores institucionales.

Los resultados del tercer trimestre explican la convicción del consenso. Entre enero y septiembre, Cirsa duplicó su beneficio neto hasta 74 millones e incrementó un 10% sus ingresos de explotación, hasta 1.715,6 millones, con márgenes superiores al 32% pese al mayor peso del negocio online, menos rentable. La división digital creció un 8% en ingresos y un 14% en ebitda (resultado bruto de explotación), con margen del 20%. Este desempeño ha permitido elevar las proyecciones de cierre de año.

En paralelo, Cirsa acelera el desapalancamiento. La deuda neta cayó a 1.929 millones —ratio de 2,6 veces ebitda, muy por debajo de las 3,2 veces de junio—. Desde marzo ha reducido deuda por 685 millones y ejecutado 62 de los 77 millones previstos en ahorros financieros. La generación de caja alcanza 122 millones (+19%) en el trimestre y 329 millones (+42%) en el acumulado. Cirsa ha estrenado política de dividendos, con un pago del 35% del beneficio ajustado, un gesto que busca ampliar la base accionarial y estabilizar la cotización.

La combinación de crecimiento, desapalancamiento y dividendo explica por qué las casas de análisis mantienen valoraciones en torno a los 20 euros. Pero no explica la frialdad del parqué. Ese es el segundo acto de esta historia. El mercado penaliza un hecho difícil de eludir: el valor está controlado por un único inversor. Blackstone tiene en torno al 78% del capital y solo colocó un 20% en la OPV. Para muchos gestores, esta estructura implica tres obstáculos: baja liquidez, dificultad para construir posiciones sin mover el precio y temor a futuras colocaciones del accionista mayoritario. “Estamos ganando liquidez poco a poco, con más rotación diaria desde la salida a Bolsa”, explica el director financiero, Antonio Grau. Subraya también otro elemento: “Contamos con la cobertura de más de 10 bancos o sociedades de inversión, algo muy poco frecuente en una compañía de este sector que acaba de empezar en Bolsa”.

Latinoamérica es fortaleza y fuente de ruido. La región impulsa el crecimiento orgánico, pero aporta volatilidad cambiaria que empaña la lectura superficial de resultados. En el trimestre, el avance fue plenamente orgánico, pero la depreciación de algunas monedas redujo su conversión contable.

El riesgo regulatorio es otro peaje inevitable: fiscalidad cambiante, límites publicitarios, licencias, normas autonómicas. Cirsa opera en marcos estrictamente regulados, pero la volatilidad normativa sigue siendo un factor que parte de los inversores descuenta de forma preventiva a nivel sectorial. Aun así, incluso incorporando estas cautelas, los analistas ven una infravaloración clara. Bernstein y Jefferies mantienen objetivos en torno a 20 euros por acción, BTIG cerca de 19 y Deutsche Bank llega a 22,7 euros. Es decir: el consenso no duda del negocio; duda del mercado.

Desde la dirección financiera se reivindica que parte del descuento tiene explicación coyuntural. “Cada vez que hemos presentado resultados, la acción ha subido de inmediato; los inversores valoran mejor la evolución de Cirsa que la de sus competidores, en un sector que ha caído entre un 25% y un 30%”, afirma Grau. El directivo insiste en que no hay un problema de incomprensión, sino de maduración: “Llevamos 20 años financiándonos en el mercado de bonos con respaldo institucional. En acciones ocurrirá lo mismo: es solo cuestión de tiempo”.

Grau señala además un hecho nuevo todavía no plenamente incorporado por el consenso: la entrada de Cirsa esta misma semana en los índices MSCI, replicados por fondos institucionales con una masa conjunta próxima a los cuatro billones de dólares. “Esto nos dará visibilidad y ampliará la base accionarial”, prevé.

El pudor ético

Sobre Cirsa también se proyecta un factor silencioso pero decisivo: el veto ético al juego. Parte del capital institucional europeo excluye el sector por razones sociales, incluso cuando las compañías operan en mercados estrictamente regulados. Según una encuesta global de Morgan Stanley, el 69% de los fondos que excluyen el juego lo hacen por motivos sociales; en Europa, el veto alcanza el 42%. No es un juicio financiero: es una política corporativa que reduce estructuralmente la demanda potencial del valor.

Convive, sin embargo, con un matiz llamativo: mientras algunos inversores aplican filtros morales, las agencias de sostenibilidad sitúan a Cirsa entre los mejores de su sector. “El volumen de fondos que excluyen el juego es testimonial, insuficiente para afectar la valoración”, sostiene Grau. “Dentro del sector del juego somos una compañía muy bien valorada en estándares de sostenibilidad”.

Este ecosistema —liquidez limitada, ruido cambiario, riesgo regulatorio y filtros éticos— dibuja un entorno más severo del que enfrentan otras debutantes. No es el negocio lo que frena la cotización; es el marco en el que ese negocio existe.

Por ahora, Cirsa continúa siendo un recordatorio de que en la Bolsa, como en los casinos, no siempre gana quien tiene la mejor mano. Pero la partida acaba de empezar.