Tropezar con Ricitos de Oro

La economía estadounidense ha tenido mucho más éxito a la hora de recuperarse de la crisis de la covid que cuando tuvo que hacer frente a las secuelas de la burbuja inmobiliaria de la década de 2000. Como señalaba en mi última columna, cuatro años después del inicio de la recesión de 2007-09, el empleo seguía estando cinco millones por debajo de su máximo anterior a la recesión. Esta vez ha crecido en casi seis millones.

Y aunque hubo una oleada de inflación, parece haberse roto. Esto queda especialmente claro si se mide la inflación de la misma manera en que lo hacen otros países. El índice armonizado de precios al consumo difiere del índice de precios al consumo normal en que no incluye el alquiler equivalente de propietarios, un coste imputado de la vivienda que nadie paga realmente y que es en gran medida un indicador retrasado; y según esta medida, la inflación ya se ha reducido hasta aproximadamente el 2%, el objetivo de inflación de la Reserva Federal.

Básicamente, Estados Unidos ha recuperado rápidamente el pleno empleo al tiempo que experimentaba un salto puntual en el nivel de precios sin un aumento sostenido de la inflación, la tasa a la que suben los precios. No está mal, sobre todo teniendo en cuenta todos los pronósticos nefastos que se hicieron a lo largo del camino.

Pero, ¿podríamos haberlo hecho mejor? Y en la medida en que acertamos, ¿fue solo suerte? Mi opinión es que lo hemos hecho muy bien, que la respuesta de Estados Unidos a la crisis de la covid, en retrospectiva, estuvo muy cerca de ser óptima. Pero el milagro de 2023, la combinación de una rápida desinflación y una economía fuerte, ha sido una especie de casualidad. Los responsables políticos pensaban que aumentar los tipos de interés provocaría una recesión y los subieron de todos modos porque creían que esa recesión era necesaria. Afortunadamente, se equivocaron en ambos casos.

¿Qué quiero decir con que la política fue casi óptima? La covid perturbó la economía de un modo que anteriormente solo se asociaba a la movilización y desmovilización en tiempos de guerra: se produjo un gran cambio repentino en la composición de la demanda, en el que los consumidores se alejaron de los servicios presenciales y compraron más cosas físicas, un cambio ampliado y perpetuado por el aumento del trabajo a distancia. La economía no pudo adaptarse rápidamente a esta transformación, por lo que nos topamos con problemas en la cadena de suministro —capacidad insuficiente para entregar bienes— junto con un exceso de capacidad en los servicios.

¿Cómo debía responder la política? Había argumentos claros —perfectamente detallados en un documento de 2021 de Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub e Ivan Werning presentado en la conferencia de Jackson Hole de la Reserva Federal de ese año— a favor de unas políticas monetaria y fiscal fuertemente expansionistas que limitaran la pérdida de empleo en el sector servicios, aunque ello supusiera un aumento temporal de la inflación. Y eso es más o menos lo que ocurrió.

El gran riesgo de seguir una política así era la posibilidad de que el aumento de la inflación no fuera temporal, que la inflación se afianzara en la economía y que volver a bajarla requiriera años de desempleo elevado. Este fue el tristemente famoso argumento esgrimido por Larry Summers y otros. Pero ese argumento resultó ser básicamente incorrecto; no era solo un mal pronóstico, algo que puede pasarle a todo el mundo, sino una mala interpretación de cómo funciona la economía. Aunque la inflación duró más de lo que el “Equipo Transitorio” esperaba, ha remitido, como predijimos, sin un gran aumento del desempleo. En concreto, la inflación nunca se atrincheró en las expectativas, como ocurrió en la década de 1970.

De hecho, Estados Unidos ha experimentado la recuperación más fuerte del mundo avanzado sin registrar una inflación significativamente más alta que otros países.

Así pues, parece que los responsables políticos estadounidenses acertaron mal que bien. Pero, como ya he insinuado, podría decirse que fue una casualidad afortunada.

No está de más examinar las proyecciones realizadas por los miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) —que fija los tipos de interés— en diciembre de 2022 y compararlas con lo que ocurrió en realidad.

El FOMC había estado subiendo los tipos desde principios de 2022 en un esfuerzo por controlar la inflación, y de las proyecciones se desprende claramente que los miembros creían que sus medidas provocarían una recesión y también que esta era necesaria. Su previsión mediana era que el crecimiento económico prácticamente se estancaría y el desempleo aumentaría alrededor de un punto porcentual, lo que habría desencadenado la regla de Sahm, que vincula el aumento del desempleo a la recesión. Y si el crecimiento se hubiera estancado realmente, probablemente se habría vuelto negativo, porque las grandes ralentizaciones del crecimiento tienden a provocar fuertes descensos de la inversión empresarial.

Lo que ocurrió en realidad fue que la economía se mostró mucho más resistente a la subida de los tipos de interés de lo que la Reserva Federal había previsto, de modo que el crecimiento siguió avanzando y el desempleo no aumentó significativamente. Pero la inflación cayó de todos modos, situándose por debajo de las previsiones de la Reserva Federal. Así pues, la economía sorprendió al banco central de dos maneras, ambas positivas. Resultó que la desinflación no requirió un aumento del desempleo; pero las subidas de tipos, como se vio después, no perjudicaron el empleo según lo esperado. Mi opinión es que el primer error, creer que necesitábamos un desempleo elevado, es difícil de excusar —había muy buenas razones para creer que la década de 1970 era un mal modelo para la inflación posterior a la pandemia— mientras que nadie podría haber sabido que la economía haría caso omiso de los tipos altos. Pero claro, es normal que yo diga eso, porque no cometí el primer error, pero sí el segundo.

Sea como fuere, lo extraordinario es que se trataba de errores que se compensaban. El error de la Reserva Federal sobre la inflación podría haberla llevado a imponer una recesión injustificada a una economía que no la necesitaba, pero las subidas de tipos resultaron ser apropiadas, no para inducir una recesión, sino para compensar un aumento del gasto que de otro modo podría haber sido inflacionista. En general, la política parece haber sido la correcta, al crear una economía que no estaba ni demasiado enfriada, sufriendo un desempleo innecesario, ni demasiado recalentada, experimentando un sobrecalentamiento inflacionista.

Sí: los responsables políticos tropezaron con Ricitos de Oro.

¿Qué salió bien? Como ya he dicho, la afirmación de que la inflación sería difícil de controlar nunca tuvo mucho sentido dado lo que sabíamos. La resistencia de la economía frente a los elevados tipos de interés resulta más difícil de explicar, aunque es posible que la inmigración fuera una fuerza impulsora: el lento crecimiento de la población era una explicación popular para el estancamiento secular, por lo que una afluencia de adultos en edad de trabajar posiblemente fuera justo lo que necesitábamos.

Supongo que lo más importante es que, en macroeconomía como en la vida, es importante ser bueno, pero también es muy importante tener suerte. Y esta vez hemos tenido suerte.

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