La deseada bajada de tipos de interés

Con la reactivación de las reglas fiscales europeas y la puesta en marcha de mecanismos revisados de vigilancia de los desequilibrios presupuestarios, el manejo coyuntural de la economía pasa a depender de la política monetaria. De ahí el relativo optimismo de los mercados, que anticipaban una relajación de los tipos de interés, habida cuenta de la desescalada observada de la inflación en todos los países europeos. El BCE, sin embargo, ha enfriado estas expectativas a tenor de las últimas declaraciones de Lagarde.

La principal preocupación de los responsables monetarios parece estar en la evolución de los salarios, y no en el IPC como tal. Si bien como veremos este temor parece exagerado, hay que darle la razón a los economistas del BCE de no cometer la temeridad de extraer conclusiones precipitadas de la moderación registrada por el índice de precios (una precaución exenta de algunos análisis de mercado). Y es que la fuerte caída de los costes energéticos y de otros insumos importados se ha ido filtrando al conjunto de componentes del IPC, incluso el subyacente, sin que esto signifique necesariamente que hayamos acabado con la inflación. Para que esto último ocurra, es necesario que las dinámicas internas de la economía se vayan acercando al objetivo del 2%.

Dichas dinámicas tienen su expresión en el deflactor del PIB, principal barómetro de inflación, por incorporar los costes salariales, los beneficios empresariales y los impuestos sobre la producción. En el caso de España, por ejemplo, se estima que el deflactor del PIB se habrá incrementado un 6% en 2023 en relación a un año antes. Y en la eurozona un poco menos, un 5,6%, según las previsiones de diciembre del BCE. Si esta trayectoria persistiera, el IPC repuntaría en los próximos meses o se estabilizaría en niveles superiores al objetivo (salvo si los precios energéticos y los costes de importación se desplomaran tanto como en el pasado ejercicio, algo poco probable hoy por hoy). De ahí la cautela del banco central.

Sin embargo, los determinantes del deflactor del PIB apuntan a una moderación, de manera similar a como ha sucedido con el propio IPC. Tras la fuerte pérdida de poder adquisitivo del inicio del brote inflacionario, los agentes sociales decidieron pactar compensaciones parciales. En España, los salarios de convenio se incrementaron un 3,5% en el cuarto trimestre en términos interanuales, y en la eurozona lo hicieron un 4,7% (con datos del tercer trimestre), por encima de los valores registrados un año antes. Sin embargo, la información más actualizada muestra que las remuneraciones efectivamente percibidas por los trabajadores se están frenando. Así lo evidencian los datos de retribución media de las grandes empresas, o la plataforma de empleo Indeed que tiende a sobrerepresentar las profesiones cualificadas que más se han beneficiado de la recuperación.

El enfriamiento de la actividad económica, o la desaparición del crecimiento en las economías del centro de Europa como Alemania donde amenaza la recesión, es también propicia a una fuerte contención del incremento de las remuneraciones y de los beneficios empresariales. Si bien algunos sectores conocen fenómenos de escasez de mano de obra, presionando la inflación salarial, otros retienen plantilla o prefieren ajustar jornada laboral ante la falta de demanda, de modo que no se vislumbra una espiral generalizada. Sin duda el BCE querrá comprobarlo durante los próximos meses, intensos en actividad negociadora.

En realidad, el principal riesgo proviene una vez más de la geopolítica, en este caso de las derivadas del conflicto en Oriente Medio. De momento la conflagración no se ha trasladado a los mercados energéticos, pero sí a los fletes marítimos, en plena escalada. Si la tendencia se confirmara, tampoco la política monetaria sería la mejor respuesta. Con todo, salvo nuevo shock externo, la desinflación se afianzará, facilitando el descenso de los tipos de interés a partir del verano y dando aire a la economía. Pero ojo con el riesgo de anticiparse.

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