Zegona, el ‘david’ de las ‘telecos’ que quiere tragarse al gigante Vodafone

Zegona presume de que su negocio se basa en el lema “comprar, arreglar, vender” (buy-fix-sell), pero algunos directivos de compañías de telecomunicaciones que han sufrido los embates del fondo británico cambian el aserto por el de “comprar, saquear y vender”. La broma semántica tiene que ver con la agresiva estrategia de la entidad cuando irrumpe en el capital de una empresa, minimizando los riesgos, apalancándose en la propia sociedad que compra para aportar el menor dinero posible, para a los pocos años venderla con fuertes plusvalías.

Ese es el planteamiento que se ha propuesto Zegona para la compra de Vodafone España, cuyo anuncio el pasado mes de septiembre supuso un terremoto en el ya convulsionado sector de las telecomunicaciones español. A la fusión entre Orange y MásMóvil, aún pendiente de Bruselas, y la entrada en Telefónica del operador saudí STC como primer accionista, se une el asalto sobre el tercer operador nacional que plantea bastante más dudas que certezas, tanto en el plano financiero como el de la viabilidad del negocio.

Y es que para los legos en este tipo de ingeniería financiera, resulta difícil comprender que un fondo como Zegona, que apenas vale dos millones de euros en la Bolsa londinense y sin ningún activo salvo una caja 5,9 millones, pueda ser capaz de afrontar la adquisición de la tercera operadora española por más de 5.000 millones. El dilema se resuelve, en primer lugar, acortando al mínimo el riesgo de la operación, es decir, el dinero contante y sonante para acometerla. Para ello, el fondo puede recortar la compra al 51% del capital, lo que le proporciona el control pero rebaja a la mitad la factura. Luego, debe encontrar financiación de los bancos para enfrentar el grueso de la transacción, pero con la salvedad de que la que se endeuda no es Zegona sino la propia Vodafone España, a la que se carga el préstamo. Y, por último, debe convencer a sus actuales socios o a terceros de que financien el pago inicial en efectivo mediante una ampliación de capital. Con estas cuentas, la opción que se baraja es que, bajo una valoración de Vodafone España de 5.500 millones, Zegona apenas tendrá que poner 1.000 millones, y el resto, alrededor de 2.300 millones, vendrá de un préstamo –que ya negocia con Bank of America y JP Morgan- pero que será deuda cargada en la filial de Vodafone en cuanto ésta sea adquirida.

Zegona ya aplicó este modelo en 2015 cuando compró Telecable a Carlyle y Liberbank por 640 millones de euros, mediante una ampliación de capital de 350 millones, y un préstamo de Goldman Sachs por el resto que se cargó en el balance de la operadora asturiana, que disparó su deuda y sus pérdidas. De hecho, el fondo se constituyó expresamente para la compra de Telecable y comenzó a cotizar en la Bolsa de Londres con la firma asturiana como único activo. Apenas dos años después, Euskaltel adquirió Telecable, y Zegona recibió a cambio el 15% del capital que luego amplió al 21% para tener el control de la cablera vasca y liderar su venta. Una colocación que se produjo en 2021 tras la opa lanzada por MásMóvil, a la que Zegona vendió su participación con unas plusvalías de 428 millones. Además, los directivos del fondo se repartieron un bonus extraordinario de 21 millones por el éxito de la operación.

Entre esos directivos están Eamonn O’Hare y Robert Samuelson, impulsores en su día de Virgin Media, que junto con otros ejecutivos poseen el 29% del capital de Zegona. Otros accionistas son Fidelity, Marwyn Asset Management, Artemis Investment, Credit Suisse (ahora UBS), Aberforth Partners, Winterflood Securities, Petrus Advisers, Chelverton Asset, Hargreaves Lansdown Asset y Canaccord Genuity Wealth. No obstante, para afrontar la operación pueden dar entrada a otros fondos, que también se han mostrado interesados por Vodafone España como Apax, Liberty, Apollo y Macquarie’s.

Recorte de costes y venta de activos

Tampoco lo tendrá fácil Zegona en la segunda fase de “arreglo” que, en el lenguaje de los fondos, se traduce fundamentalmente en recorte de costes y venta de activos. En el primer caso, el principal gasto de Vodafone España es el de personal, pero reducir la plantilla de en torno a 4.400 trabajadores se antoja complicado desde el punto de vista laboral si se tiene en cuenta que la compañía ha aplicado cuatro expedientes de regulación de empleo (ERE) en la última década para 3.500 empleados. El más reciente, en 2021, supuso la salida de 442 trabajadores.

En cuanto a los activos, Vodafone tiene en venta desde hace un año su red fija con el asesoramiento de Evercore por unos 3.000 millones. Una infraestructura con potencial para llegar a 10,4 millones de hogares, de los que solo tres millones son clientes efectivos. El problema es que solo un tercio de esa red es de fibra óptica y el resto es cable (HFC), una tecnología obsoleta heredada de la compra de Ono en 2014, lo que dificultará mucho su venta. Por eso, la opción más plausible es que Zegona ceda a otro gran operador su cartera de clientes de banda ancha fija con el compromiso de permanencia durante un periodo de años. Telefónica ya se ha mostrado abiertamente partidario de un acuerdo de este tipo con Vodafone, traspasando a su moderna red de fibra a todos los clientes de su competidora con un acuerdo de alquiler mayorista. A cambio, el fondo recibiría una fuerte inyección de fondos inicial para acometer la compra. En cuanto a la red móvil, Vodafone España es un cascarón vacío porque traspasó todas sus antenas y torres a la filial del grupo Vantage.

En la parte comercial, Zegona replicaría a buen seguro el movimiento de simplificación de tarifas y apuesta por el low cost que aplicó en Euskaltel cuando tomó su control. Entonces, eligió a José Miguel García, el artífice del reflotamiento y posterior venta de Jazztel, para pilotar ese proceso cuya máxima expresión fue el lanzamiento de la nueva marca Virgin. Vodafone España tiene un amplio e intrincado portfolio de tarifas, supeditado además al IPC anual, lo que dificulta su competencia con ofertas de bajo coste como las de Digi.

Y si la “compra” y el “arreglo” se antojan difíciles aunque factibles, muchos más enigmas plantea la futura venta a un tercero de Vodafone para anotarse fuertes ganancias, el verdadero objeto que impulsa a Zegona en esta operación. Y es que el momento de los mercados –tanto los financieros como el de las telecomunicaciones- es muy diferente a los que Zegona se encontró cuando vendió Telecable o Euskaltel con importantes plusvalías. Entonces, por los clientes competían tres grandes operadores (Telefónica, Orange y Vodafone) con un cuarto actor emergente (MásMóvil). Ahora, quedan dos marcas reforzadas (Telefónica y Orange/MásMóvil, cuando concreten su fusión) y un nuevo jugador (la rumana Digi) que está pulverizando todos los registros de robo de clientes por la portabilidad al resto de compañías gracias a su inmejorable oferta low cost, tanto en fibra como en móvil. Vender una depauperada Vodafone, que pierde mes a mes miles de líneas a manos de Digi y otros competidores, será muy complicado, máxime si previamente se le vacía de sus clientes o de su red de fibra.

Por lo pronto, Zegona debe contar para afrontar la operación con la complicidad de la cúpula de Vodafone Group, más difícil de convencer y con mucho más controles que los directivos de Telecable y Euskaltel, que recibieron recompensas millonarias a cambio de pactar la venta de la cableras que gestionaban al fondo británico (que se benefició además de las ayudas públicas que habían recibido las empresas regionales a fondo perdido). Y, en caso de que se materialice la compra y se sanee el negocio, la venta de Vodafone España a corto o medio plazo implica encontrar un generoso caballero blanco (como el que MásMóvil ha hallado en la empresa semipública francesa Orange), que esté dispuesto a asumir una factura de más de 6.000 millones por un negocio en declive bajo una competencia feroz. Ni Telefónica ni la sociedad que salga de la fusión entre Orange y MásMóvil podrían acometer esa operación por impedimentos regulatorios y de competencia. Así que Zegona deberá buscar fuera de España un comprador, en inversores agresivos como Altice o Iliad, u otros fondos, que conocen el sector y se juegan su dinero, por lo que no será tarea fácil convencerles para que en unos años paguen mucho más por lo que ahora vale mucho menos.

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