La gran batalla financiera: Euronext frente a Allfunds o por qué el pez chico era demasiado grande

Los movimientos de concentración de las propias Bolsas europeas han sido una constante. Y el parqué español no esquivó esta tendencia. En 2020, el grupo suizo SIX adquirió Bolsas y Mercados Españoles (BME), que andaba como un verso suelto en este proceso de consolidación. Pero el gran protagonista de las fusiones entre las plazas bursátiles europeas ha sido Euronext, que a finales del pasado mes de febrero lanzaba una oferta —algo alejada de su actividad principal que es la negociación de acciones— de 5.500 millones de euros por la plataforma líder en Europa en la comercialización de fondos de inversión, Allfunds.

La opa suponía valorar Allfunds —creada y dirigida por el español Juan Alcaraz— en 8,75 euros por acción que se materializaba en 5,69 euros en efectivo más 0,04059 acciones nuevas de Euronext. Sin embargo, el órdago terminó en farol y el 28 de febrero retiraba la oferta. Algo inusual en Euronext, que se ha convertido en el mayor mercado europeo a través de numerosas adquisiciones. El conglomerado de Bolsas reúne los mercados de acciones y derivados (futuros y opciones) de siete plazas (Ámsterdam, Bruselas, Dublín, Lisboa, Oslo, Milán y París). La última operación se produjo en 2021 con la compra de Borsa Italiana por 4.400 millones de euros. Euronext duplica en tamaño a la Bolsa de Londres y triplica al mercado alemán, con cerca de 1.930 empresas cotizadas en sus diferentes plazas con un valor conjunto de 6,3 billones de euros, frente al billón de euros, por ejemplo, del mercado bursátil español.

Las dotes de persuasión del consejero delegado de Euronext, Stéphane Boujnah, estaban más que contrastadas por sus numerosas adquisiciones, algunas tan complicadas como negociar con el Estado italiano. Sin embargo, el poder de seducción de este ex alto directivo del Banco Santander terminó en fiasco en el caso de Allfunds. No obstante, diferentes fuentes del mercado consultadas apuntan a que solo ha sido un primer intento. Apuestan porque habrá un segundo round. Y el cortejo a partir de ahora puede que no venga solo por parte de Euronext, sino de otros mercados como Deutsche Börse, que ya mostró su interés por la plataforma de fondos en diciembre de 2020, antes de la salida a Bolsa de esta. La oferta fallida de Euronext, según Barclays, habría servido al menos para poner la presa en el punto de mira de más cazadores.

El encaje de Allfunds en Euronext tiene sentido, ya que podría ofrecer a los clientes de sus siete mercados un nuevo producto tan mayoritario y popular como los fondos de inversión. Una forma de diversificar su negocio de contratación con una oferta tecnológica adicional. Esta misma idea tuvo la Bolsa española (BME), que hace unos años anunció la creación de una plataforma de negociación de fondos que finalmente nunca vio la luz. Allfunds administra 1,3 billones de euros, ofrece más de 100.000 fondos de más de 2.000 gestoras y cuenta con 2.300 clientes institucionales de 55 países.

Lo que no ven tan claro los analistas es el precio ofertado y tampoco el endeudamiento en el que caería la propia Euronext de haber salido adelante la operación. Allfunds salió a cotizar en la Bolsa de Ámsterdam en 2021 valorada en 7.250 millones de euros (11,5 euros por acción), lejos de los 8,75 euros ofrecidos por Euronext. Barclays tiene fijado un precio objetivo de 11,50 para el supermercado de fondos. “Vemos a Allfunds como una de las más atractivas oportunidades estructurales entre las finanzas europeas, y la oferta potencial de Euronext infravaloró esta oportunidad”, explican desde el banco británico. Los analistas de ING también creen que la oferta de Euronext era demasiado baja. “Claramente, también tuvieron esa misma percepción el consejo y los accionistas mayoritarios de Allfunds (LHC3 el 34,3% y BNP Paribas el 12,3%)”, ironizan los expertos de la firma neerlandesa.

Además del precio, el otro inconveniente para Euronext era ampliar sustancialmente su deuda, ya que debía ofrecer en metálico 3.600 millones de euros para hacerse con Allfunds. Desde Barclays apuntan que Euronext ha señalado constantemente su deseo de mantener su calificación de grado de inversión con S&P (BBB+) y sus gestores prometieron en la presentación de los resultados del cuarto trimestre que el grupo tenía una capacidad de endeudamiento adicional de hasta 2.000 millones de euros. “No vemos que Euronext sea capaz de soportar el nivel de deuda necesario para hacer frente al pago en efectivo que equivale a 3.600 millones de euros. Le obligaría a elevar el múltiplo de deuda sobre ebitda a seis veces”, explican.

Complementariedad

Los expertos destacan las pocas sinergias de costes que supondría la compra de Allfunds, ya que se trata de negocios distintos y hay una falta de complementariedad entre el modelo de negocio de Euronext y el conjunto de productos y el modelo de servicios de distribución de fondos de Allfunds.

Los expertos de la firma de calificación S&P Global Ratings tampoco veían clara la operación: “Si bien somos conscientes de que Euronext tiene un historial de crecimiento inorgánico sustancial y el apalancamiento del grupo puede cambiar rápidamente por fusiones y adquisiciones, nuestro escenario central sigue siendo que no asumirá una deuda adicional sustancial para financiar adquisiciones que podrían traer deuda ajustada a ebitda por encima de 3,5 veces”, explican. Euronext vale en Bolsa 7.450 millones de euros y desde que anunció la opa sus acciones acumulan una caída del 10%. Por su parte, Allfunds capitaliza por valor de 4.620 millones. Cuando se supo la oferta del mercado paneuropeo los títulos rebotaron un 20%, pero ahora cotizan en niveles previos a la opa.

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