El inminente contagio financiero

El hecho de que el mundo no experimentara una crisis financiera sistémica en 2022 es un pequeño milagro, dada el alza de la inflación y los tipos de interés, por no mencionar el enorme incremento del riesgo geopolítico. Pero considerando que la deuda pública y privada ha aumentado a niveles sin precedentes durante la época —ya olvidada— de precios del dinero ultrabajos, y riesgos de recesión altos, el sistema financiero global tiene por delante una enorme prueba de tensión. En este escenario, una crisis en una economía desarrollada —por ejemplo, Japón o Italia— sería difícil de contener.

Es cierto que una regulación más ajustada ha reducido los riesgos para el sector bancario en los países desarrollados, pero eso ha generado que esos riesgos se desplazaran a otros sectores dentro del sistema financiero. Los tipos de interés al alza, por ejemplo, han ejercido una enorme presión sobre las gestoras de capital riesgo que se endeudaron notablemente para comprar otras compañías. Ahora que los activos inmobiliarios y comerciales están en la antesala de una caída marcada y sostenida, es muy probable que algunos de esos fondos de private equity quiebren.

En ese caso, los bancos convencionales que les otorgaron gran parte de la financiación para las compras de inmuebles a las empresas de capital riesgo podrían también tener problemas. Eso todavía no ha sucedido, en parte porque las empresas menos reguladas están bajo una menor presión para actualizar sus libros al valor de mercado. Pero supongamos que los tipos de interés se mantienen a niveles difíciles de bajar inclusive durante una recesión (una posibilidad totalmente posible porque no olvidemos que estamos saliendo de una era de tipos ultrabajos). En ese caso, los incumplimientos de pago generalizados podrían hacer que resultara difícil mantener las apariencias.

Los recientes infortunios financieros del Reino Unido demuestran el tipo de incógnitas que podrían surgir cuando aumenta en todo el mundo el coste del dinero. Si bien la ex primera ministra Liz Truss se adjudicó toda la culpa por el casi colapso de los mercados de bonos y del sistema de pensiones de su país, los principales culpables resultaron ser los gestores de fondos de pensiones que esencialmente apostaron a que los tipos de interés de largo plazo no aumentarían demasiado rápido.

Japón, donde su autoridad monetaria ha mantenido los tipos de interés en cero o negativos durante décadas, podría ser el país más vulnerable del mundo. El Banco de Japón, además de aplicar tasas ultrabajas, también ha llevado a cabo un control de la curva de rendimiento de la deuda pública, poniéndole un tope a los bonos de cinco y diez años cerca de cero. Dado el incremento de los tipos de interés reales en todo el mundo, la marcada depreciación del yen y las altas presiones inflacionarias, Japón tal vez salga finalmente de su era de dinero casi gratuito.

Unos costes monetarios mayores inmediatamente ejercerían presión sobre el Gobierno japonés, en tanto la deuda del país equivale al 260% del PIB nacional. Si alguien quisiera integrar el balance del Banco de Japón, aproximadamente la mitad de la deuda gubernamental comprada por el sector privado está efectivamente en bonos con vencimiento a corto plazo. Un incremento del 2% del tipo de interés sería manejable en un contexto de crecimiento alto, pero las perspectivas de crecimiento de Japón muy probablemente caigan mientras que los tipos de interés reales de largo plazo seguirán subiendo.

La enorme deuda gubernamental de Japón es muy probable que limite las opciones de los responsables de las políticas a la hora de gestionar el crecimiento de largo plazo. Aun así, dados los poderes tributarios del Gobierno y la posibilidad de desinflar la deuda, el problema debería ser manejable. El verdadero interrogante es si existen vulnerabilidades ocultas en el sector financiero que puedan salir a la superficie si la inflación sigue aumentando y los tipos de interés reales de Japón alcanzan los niveles de Estados Unidos. Esa ha sido la norma durante gran parte de las últimas tres décadas, aunque las expectativas de inflación de Japón actualmente son mucho más bajas que en Estados Unidos.

La buena noticia es que después de casi 30 años de políticas monetarias ultralaxas, las expectativas japonesas de una inflación cercana a cero están bien ancladas, aunque probablemente cambien si las presiones inflacionarias de hoy resultan ser de larga duración. La mala noticia es que la persistencia de estas condiciones fácilmente podría invitar a algunos inversores a creer que los tipos nunca subirán, o por lo menos no demasiado. Esto significa que las apuestas a que los tipos de interés se mantendrán relativamente bajas podrían volverse generalizadas en Japón, como sucedió anteriormente en el Reino Unido. En este escenario, un mayor ajuste monetario podría hacer estallar las cosas por el aire, generando inestabilidad y agravando los problemas presupuestarios del Gobierno.

Italia es otro ejemplo de riesgo latente. En muchos sentidos, los tipos de interés ultrabajos han sido el adhesivo que mantuvo unida a la eurozona. Las garantías sin plazo definido para la deuda italiana, en línea con la promesa de 2012 del expresidente del Banco Central Europeo Mario Draghi de hacer “todo lo que haga falta” para salvar al euro, eran baratas cuando Alemania podía endeudarse a tasa cero o incluso negativas. Pero las alzas rápidas de los tipos de interés que llevó a cabo el Banco Central Europeo han cambiado ese cálculo. Hoy, la economía de Alemania se parece más a como era a comienzos de la primera década del año 2000, cuando algunos la llamaban “el hombre enfermo de Europa”. Y si bien los tipos ultrabajos son comparativamente nuevos en el caso de Europa, hay motivos para preocuparse de que una ola sostenida de ajuste monetario pueda revelar, como en el caso de Japón, enormes bolsas de vulnerabilidad.

Si hay una recesión global sin una crisis financiera, hay una posibilidad decente de que la inminente crisis económica sea más suave de lo esperado. En un entorno de crecimiento negativo, alta inflación y crecientes tasas de interés reales, ese sería un desenlace muy afortunado.