Las empresas recuperan los dividendos previos a la pandemia

¿Se están forrando las empresas con la inflación? Las fuertes subidas de precios parecen apuntar en este sentido. Así que la cuestión se ha convertido en terreno abonado para la controversia. Incluso el BCE ha llamado la atención sobre los importantes incrementos de márgenes experimentados en la zona euro. En España, el Gobierno y el Banco de España han creado un observatorio para vigilar su evolución. Sin embargo, los datos recogidos por el INE sobre dividendos no cuentan exactamente el mismo relato: el conjunto de las sociedades no financieras apenas acaba de recuperar en el primer trimestre de este año la cifra repartida previa a la pandemia: cerca de 84.000 millones de euros en dividendos tomando el acumulado de los últimos cuatro trimestres. Tan solo 750 millones menos que en 2019. Aunque si se toman exclusivamente las cantidades del primer trimestre de 2023, estas ya superan las del mismo periodo de 2019: se han retribuido a los accionistas 11.314 millones frente a los 9.982 de hace cuatro años.

Los 84.754 millones que se abonaron en el 2019 fueron un récord en medio de una coyuntura complicada que acusaba las tensiones comerciales y la desaceleración. Entre 2008 y 2016 los dividendos estuvieron estancados alrededor de los 55.000 millones. Empezaron a crecer con vigor a partir de 2017. Hasta que llegó el coronavirus y en 2021 retrocedieron a 68.000 millones. A su vez, esta misma evolución se ha visto reflejada en los dividendos que perciben los hogares que han invertido en empresas, que superan ahora los 27.000 millones.

Estos niveles de dividendos coinciden con que las empresas han estado subiendo precios y ya están recuperando márgenes, según los datos recogidos en el observatorio creado por el Gobierno y el Banco de España. Cuando una compañía aumenta sus precios al tiempo que deja igual los márgenes, entonces gana más vendiendo lo mismo. Es decir, la inflación debería haber permitido que los dividendos engordaran más. Pero según los números del INE no ha sido así.

¿Y a qué se debe esto? El principal motivo es que las empresas están dedicando mucho más recursos a las plantillas incluyendo cotizaciones: gastan unos 32.000 millones más al año que en 2019. Es una cifra un 8% superior y que deja la masa salarial costeada por las empresas en 410.000 millones. Cuentan con más empleados y los sueldos han empezado a crecer con un poco más de brío en un contexto de intensa devaluación salarial, aumento de las vacantes y subidas del salario mínimo y de las cotizaciones.

Además, con la fuertes subidas de tipos, las empresas tienen que destinar unos 5.000 millones adicionales a pagar intereses alcanzando un total de 24.000 millones anuales, un 29% más. En estos números también pesa el hecho de que el endeudamiento empresarial haya aumentado un 6%, unos 50.000 millones, en gran medida por los préstamos ICO que tuvieron que tomar para aguantar la falta de actividad de la pandemia. Y tributan casi un tercio más, unos 10.000 millones, en impuestos directos. Rozan un total de 29.000 millones gracias a los mayores beneficios en euros y las limitaciones a las compensaciones que se utilizan para rebajar la factura fiscal.

No obstante, como subraya el observatorio de márgenes, el conjunto de las cifras esconde realidades muy distintas por sectores: mientras unas todavía se están recuperando de la pandemia; otras acumulan récords de facturación como las energéticas. En cualquier caso, la recaudación por impuestos directos de las empresas se encuentra todavía lejos de los 39.000 millones conseguidos en 2007, cuando la burbuja inmobiliaria y de deuda espoleaba los ingresos y había una mayor proporción de beneficios de origen nacional que internacional.

Sin empuje inversor

En cambio, la mala noticia es que las compañías emplean una menor proporción de recursos para la inversión. Si se compara con antes de la pandemia, son unos 10.000 millones menos, una cantidad un 6% inferior y que se sitúa en los 168.000 millones.

La inversión no se está recobrando con el vigor esperado a pesar del tirón que deberían estar proporcionando los fondos europeos y la recuperación económica. En gran medida ocurre por la construcción, afectada por la falta de mano de obra, los cuellos de botella y la crisis de precios. Algunos expertos apuntan que podría haber algunos problemas con la forma en que se ha contabilizado en el PIB la inversión de este sector y que, una vez se haga la revisión estadística de septiembre, quizás se corrijan estos datos. Pero también la inversión en maquinaria y activos fijos, que se ha comportado un poco mejor, sigue sin recuperarse de forma completa. María Jesús Fernández, analista de Funcas, destaca que entre 2015 y 2019 la inversión empresarial en bienes de equipo creció un promedio del 7,9% en euros y del 7,1% una vez se resta la inflación. En 2022 fue del 4% y un 1,8% deflactado. Ante estos datos, la pregunta es qué habría pasado sin los fondos europeos, comenta María Jesús Fernández.

“Venden más pero también tienen que pagar más por muchos conceptos, y eso podría estar afectando a la inversión. Cuando se recobran los beneficios, se recupera la inversión siempre que las perspectivas sean favorables”, señala Manuel Hidalgo, profesor de la Universidad Pablo de Olavide y economista de EsadeEcPol.

Puede estar sucediendo que haya un efecto composición al haber más servicios y menos industria: los primeros son menos intensivos en bienes de equipo y maquinaria que los segundos, lo que puede haber reducido el nivel de inversión. Una carga de intereses al alza también retrae y desincentiva la inversión.

Como explica Francisco Vidal, economista de Cepyme, el actual nivel de dividendos no es tan elevado cuando se considera dónde están los tipos y la inflación. Los inversores reclaman siempre que se les retribuya con una prima sobre lo que se considera una inversión segura, por ejemplo la deuda pública o el depósito a plazo. Si los tipos están más altos y la inflación disminuye el rendimiento real, el dividendo que reclaman tiene que ser por fuerza más alto. Hay que retribuir el coste de oportunidad para atraer el capital, recuerda Vidal. Y añade que los márgenes también van con el ciclo: “Las empresas usan el margen como variable de ajuste cuando el contexto empeora”.

Pese a estos números, las empresas consiguen tener una renta mayor gracias a que los precios son mayores. 218.000 millones en el acumulado de los últimos cuatro trimestres frente a los 202.000 millones de 2019. Pero esa renta, el excedente que queda tras todos sus gastos, se está incluso reduciendo levemente respecto a las cotas precovid debido a las depreciaciones de capital: las amortizaciones que tienen que ir contabilizando de las inversiones realizadas. Estas suben en 17.500 millones. Un motivo claro que puede haber acelerado estas depreciaciones es la inflación. Además, con la pandemia se dieron unos niveles de dotaciones extraordinarios al deteriorarse el valor de los activos. En alguna medida incluso podrían estar usándose para reducir la factura tributaria. Y cabe pensar que, al ser cada vez mayor el stock de inversiones, esto obliga a hacer más amortizaciones.

Por otra parte, una forma indirecta de retribuir al margen de los dividendos son las recompras de acciones. Banca y energéticas han recurrido más a este mecanismo.

Según el observatorio del Gobierno y el Banco de España, en 2022 los márgenes de las empresas crecieron con fuerza, compensando la caída de la pandemia. Hasta el punto de que en su conjunto en el primer trimestre de 2023 ya estaban recuperados, si bien con unas cifras muy distintas por sectores. Lo lógico sería que el comportamiento se modere a lo largo de este año conforme se hace acomodo en las cuentas para actualizar los salarios y hacer frente a las subidas de intereses. De no frenarse, el riesgo que teme el Banco de España es que la inflación se haga más resistente, empujada por una demanda que les permite subir márgenes en sectores como la hostelería, el turismo o los servicios.

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