Draghi revoluciona por segunda vez el BCE

Por segunda vez Mario Draghi revoluciona el mapa del euro. Como presidente del BCE evitó su quiebra en julio de 2012 a golpe de palabras: “Haré todo lo que sea necesario” para salvarlo y “créanme, será suficiente”. Enseguida creó un mecanismo de ayuda a los países vulnerables, las transacciones monetarias directas (OMT, por sus siglas en inglés), mediante las que compraría su deuda pero solo bajo fuertes condiciones, o sea, con petición de rescate total del país afectado. No llegó a utilizarse. Su mera pero rotunda invocación bastó como varita mágica contra los especuladores para acabar con la crisis de la deuda soberana sureña. Y desde ahí aceleró su política monetaria expansiva.

Exactamente diez años después, de él depende de nuevo —ahora como primer ministro italiano— la estabilidad de la eurozona. Si hoy confirma su anunciada renuncia al puesto, mañana el consejo de gobierno del banco central se verá forzado a crear el instrumento —prometido públicamente el 15 de junio en una reunión de urgencia para calmar a los mercados— dedicado a impedir la fragmentación de la eurozona, o Mecanismo de Protección de la Transmisión (de la política monetaria).

Pero incluso si da Draghi marcha atrás y se mantiene en el Palazzo Chigi, su aldabonazo tiene efectos equivalentes: ya ha visualizado dramáticamente el peligro del retorno a la “fragmentación” de la eurozona. Basta con que se retire para que aumente aceleradamente la prima de riesgo o sobrecoste de la deuda italiana sobre la alemana (en bonos a 10 años); y por tanto el exceso de rentabilidad de los inversores en títulos públicos italianos; o el diferencial al que debe endeudarse una empresa o familia italiana respecto de una idéntica alemana: que esas son las tres caras de la “fragmentación”. Si esta hace acto de presencia, provoca que la política monetaria sea incapaz de “transmitirse”, de obtener resultados similares (tipos equivalentes o muy cercanos entre sí) en todos los países de la eurozona, imposibilitando la tarea central del BCE, que es desarrollar una política única para todos.

Desde que hace diez días se cocinó la crisis del Gobierno italiano, la prima ha aumentado un diez por ciento, casi veinte puntos básicos (0,2%) sobre 200 (2%). Desde hace un año se ha duplicado. Desde septiembre, la rentabilidad de los buoni ha pasado del 0,5% al 3,3%. Al olor del alza de los tipos de interés, los mercados se obsesionan con la deuda (del 150% sobre el PIB en Italia; del 69% en Alemania), exigen más rentabilidad por comprarla y así, a tipos más altos, más gravosa será la factura de su servicio; incluso aunque todos los Tesoros hayan aprovechado la bonanza de los intereses para sustituir los viejos títulos por otros más baratos a vencimientos más largos, reduciendo así su coste inmediato. Todo eso se agravará frente a un desplome del Gobierno Draghi. Salvo...

... Salvo si desencadena la inmediata creación del Mecanismo. Es lo que se plantea Fráncfort. Hay indicios de que el aldabonazo italiano está provocando la fragua súbita de un consenso entre sus dos sensibilidades dominantes. Sobre la base de que los halcones obtengan un mayor incremento de los tipos (por ejemplo, en septiembre del 0,5% o incluso más, o incluso antes), satisfaciendo su ansiedad restrictiva, aunque gradualmente. Y que las palomas lo faciliten, cediendo en sus recelos a los efectos eventualmente recesivos de cualquier alza, pero a cambio de evitar lo que de forma inmediata juzgan peor: la fragmentación. Y por tanto, que tipos más altos y la erección del Mecanismo antifragmentación (contra las primas injustificadas según los datos fundamentales de cada economía) se den la mano.

El diseño de este mecanismo entraña severos dilemas. Uno, desde qué umbral se considera que una prima es excesiva: se habla de una cesta de referencia de deudas más sanas y un porcentaje implícito sobre ellas (el alemán Joachim Nagel teme que sea arbitrario, arguye que es “prácticamente imposible” calcularlo).

Dos, qué tamaño o capacidad de fuego debe tener: el belga Pierre Wunsch, poco expansivista por lo endeudado que está su país, reclama que sea “lo más ilimitado posible”, más allá de la reinversión de los bonos del programa pandémico llegados a su fin, unos 200.000 millones anuales, juzgados insuficientes.

Tres, la condicionalidad debe ser liviana, incluso el Bundesbank habla de “condiciones estrictamente definidas”, pero no de “estrictas condiciones”; de lo contrario, o no se usará o se embarcaría al BCE en una tarea impropia, controlar directamente la política fiscal de los 19 Gobiernos. Se abre paso la idea de una apelación a los digeribles requisitos de Bruselas para aprobar los planes de recuperación y resiliencia del programa Next Generation-EU, o a una validación específica de la Comisión (Fragmentation risk in the euro area: no easy way out for the ECB, Bruegel para el Parlamento europeo, junio 2022).

Y cuatro, ¿quién valida los activos [colaterales] usados como garantía?, ¿las agencias de calificación, como ha sido costumbre?: “Hay que eliminar todo rating”, sostiene el ex consejero ejecutivo Lorenzo Bini. Y es que se trata de una privatización insostenible de una parte de la política monetaria, que por definición es pública.