La gran sequía de salidas a Bolsa dispara las alarmas

Clarisa, una elefanta de 2.000 kilos, tenía que animar la salida a Bolsa de Parques Reunidos en 1999. El paquidermo, sin embargo, se asustó y casi derriba una farola próxima a la sede del mercado en la madrileña plaza de la Lealtad. Sus cuidadores tuvieron que dispararle un dardo tranquilizante para poder reducirla y meterla al camión que la transportaba. “El único volumen de la sesión lo trajo Clarisa”, tituló su crónica del día la agencia Efe. Las ofertas públicas de venta de acciones (OPV) han dejado esta y otras situaciones berlanguianas. Pocoyó y sus amigos correteando por el patio de operaciones, pizzeros lanzando masas al aire o una legión de enfermeras en minifalda permanecen en las retinas de muchos inversores.

También hay una completa hemeroteca de frases pronunciadas con gran solemnidad que, miradas con perspectiva, provocan escalofríos. “Bankia tiene un enorme potencial”, dijo Rodrigo Rato, ahora en prisión por las tarjetas black de la entidad. “Buscamos notoriedad y mostrar al mundo que nuestras finanzas están en buenas condiciones”, aseguró Jenaro García en el estreno de Gowex, que falseó sus cuentas durante cuatro ejercicios. Pero no todo es tragicomedia en esta historia. La Bolsa ha supuesto también un trampolín para casos empresariales de éxito mundial como Inditex o Amadeus, y ha acercado a millones de pequeños ahorradores al mercado —el llamado capitalismo popular— gracias a las privatizaciones de Telefónica, Repsol o Endesa.

A finales del siglo XX y principios del XXI, tocar la campana era la culminación de muchas carreras empresariales. Con la OPV se abría una nueva vía de financiación, se ofrecía liquidez a los accionistas que quisieran vender y se reforzaba la imagen de marca. Todas estas ventajas siguen estando ahí, pero la Bolsa ha dejado de tener sex appeal para las empresas. 2020 va camino de convertirse en el segundo año consecutivo sin caras nuevas. En este tiempo sí ha habido varias operaciones en el segmento de pymes o MAB (sobre todo socimis), pero para ver un estreno en el mercado principal hay que ir al 5 de diciembre de 2018, cuando aterrizó Solarpack.

“Es una situación que nos preocupa mucho. La crisis económica provocada por la covid-19 no ha hecho más que reforzar una tendencia que veníamos observando desde hace tiempo. Las políticas de tipos ultrabajos de los bancos centrales provocan que haya financiación barata y accesible fuera del mercado y, en muchas ocasiones, cuando una compañía empieza a preparar la documentación para la OPV, llega el capital riesgo, hace una gran oferta y se la queda. Quizás sea el momento de plantearse que hay que exigir los mismos requisitos de información y transparencia de una cotizada a las empresas que siguen en manos privadas”, indica Jorge Yzaguirre, director de mercados de BME.

Además de factores coyunturales como la política monetaria o la volatilidad que ha traído la pandemia, en el caso español algunos expertos también ven problemas estructurales que dificultan aún más la llegada de empresas al parqué. “Hay una falta de cultura de inversión bursátil, de modo que la financiación para el crecimiento es, en gran medida, bancaria”, apunta Javier Zapata, secretario general de Emisores Españoles, asociación que agrupa a los principales grupos cotizados. “En segundo lugar, la inmensa mayoría de las empresas en España tiene un tamaño muy pequeño que impide plantearse siquiera la admisión a negociación. Además, el carácter marcadamente familiar de multitud de empresas, y el propósito de no perder el control de la familia suelen desaconsejar estas operaciones, aunque para eso tengan que avalar la financiación con su patrimonio personal”, añade.

Declive estructural

A pesar de esta radiografía poco proclive a la cotización, el problema de la falta de salidas a Bolsa no es estrictamente español. Las OPV en todo el mundo se han enfrentado a un declive estructural en los últimos 20 años, tanto por el número de operaciones corporativas y por los volúmenes obtenidos, como por la capitalización del mercado. Por ejemplo, el número de salidas a Bolsa anuales en Europa disminuyó de 380 al año entre 1997 y 2007 a 220 entre 2008 y 2018. La misma tendencia se está produciendo en los mercados de EE UU (se ha pasado de 300 a 150 OPV al año).

“Las compañías que analizan una posible cotización cada vez tienen más alternativas para levantar esa financiación que buscan. Todas estas opciones presentan calendarios más cortos que la salida a Bolsa, no están sujetas a los vaivenes de los mercados y no cambian drásticamente la dimensión de las compañías”, según Javier Fernández-Galiano, director de financial advisory de Deloitte. Esta opinión es compartida por Noelle Cajigas, socia responsable de mercados de KPMG en España: “Las compañías siguen estando interesadas en salir a cotizar, solo hay que ver el número de OPV canceladas en los últimos años en Europa (más de 50 desde 2018). Estas operaciones no salieron adelante por falta de demanda, sino por falta de ésta al precio deseado por los vendedores. Además, la creciente fortaleza de los private equities hace que muchos empresarios opten por hacer procesos bilaterales que acaban en una venta privada a un fondo”.

La gran competencia que supone el capital riesgo para las Bolsas se vio claramente con Cepsa. La salida del grupo petrolero iba a ser la gran operación en años para el mercado español, con una valoración de hasta 8.000 millones de euros. Sin embargo, el 15 de octubre de 2018, a tres días del estreno, suspendió la colocación de acciones porque las condiciones del mercado “no eran favorables”. Apenas seis meses después, el fondo estadounidense Carlyle se hizo con el 40% de la compañía.

“Para recuperar su atractivo, las Bolsas tienen que simplificar sus requisitos regulatorios y modificar el modelo de gobernanza de las cotizadas para alinear a los gestores con el consejo de administración y, sobre todo, con sus accionistas”, dice Oriol Pinya, vicepresidente de Ascri, la asociación de empresas de capital riesgo. Esta industria, que ahora compite con las Bolsas por captar empresas, en el pasado también fue un gran proveedor de miembros al mercado al usar las OPV como vía de desinversión. “La Bolsa seguirá siendo un mecanismo para desinvertir en nuestras participadas, pero este es un proceso largo que implica no solo la colocación inicial, sino la posterior venta de acciones en bloques a nuevos accionistas de referencia. Este es un mecanismo incierto y laborioso, que solo recomendaría a compañías de un valor mínimo de 500 millones o que tengan una historia de crecimiento y rentabilidad muy claras para atraer un interés profundo y real del mercado”, subraya Pinya, quien también es consejero delegado de Abac Capital.

La escasez de salidas a Bolsa preocupa a la UE. Con la constitución de la nueva Comisión Europea a finales del pasado año se volvió a poner en marcha el Grupo Europeo de Trabajo de OPV para revaluar las recomendaciones hechas en 2015. “La caída de las empresas cotizadas tiene consecuencias para la sociedad. Los mercados que tienen una mayor participación en la financiación de renta variable están mejor equipados para hacer frente a las crisis económicas, crear puestos de trabajo, permitir a los inversores participar en la creación de valor de las empresas de rápido crecimiento y asignar más fondos a una economía sostenible. Por consiguiente, la economía europea debería depender menos de la financiación bancaria. Además, el entorno actual, en el que menos empresas deciden cotizar en los mercados públicos, da lugar a una menor transparencia, ya que las compañías privadas no están sujetas a los mismos requisitos de reportes”, advierte la presidenta de este grupo y miembro del Parlamento Europeo, Caroline Nagtegaal.

La UE también trabaja en cerrar un acuerdo para completar la Unión de Mercados de Capitales (CMU, por sus siglas en inglés), un proyecto cuyo principal objetivo es lograr una integración mayor de los mercados que también incentive las salidas a Bolsa. Entre las medidas que se están discutiendo en Bruselas figuran ayudas fiscales, un incremento de la cobertura de análisis de las empresas cotizadas y medidas para facilitar la negociación transfronteriza, de manera que las empresas logren acceso a más liquidez procedente de una mejora en las oportunidades de los inversores. Además, la presidenta de la Comisión Europea, Ursula Von der Leyen, ha anunciado la creación de un fondo público-privado para apoyar las OPV de las pequeñas y medianas empresas.

“Completar la Unión de Mercados de Capitales es crucial para dar una salida a la crisis económica derivada de la covid-19”, asegura Rosa Armesto, directora adjunta de la Federación Europea de Bolsas (FESE). “Es imprescindible para la UE estar en condiciones de ofrecer una alternativa de largo plazo a la hasta ahora dependencia del crédito bancario y para ello apostar por el equity, es decir, el acceso a financiación a través de mercados de capitales vía salidas a Bolsa y dando entrada a inversores, tanto minoristas como institucionales, que permitan una mayor profesionalización y transparencia en la gestión”, añade Armesto.

Eso sí, la directora de la FESE advierte del peligro que podría suponer que la legislación comunitaria caiga en la tentación de alentar una excesiva concentración de los mercados más allá de la lógica empresarial que están impulsando las fusiones y que responde solo a motivos de escala. “Es importante que la UE siga teniendo operadores bursátiles locales, lo que no está reñido con una mayor integración en grupos más grandes, ni con la necesaria mayor integración que debería suponer la CMU”, señala.

‘Roadshows’ virtuales

Las restricciones a los viajes y a las reuniones grupales que ha impuesto la pandemia en todo el mundo son un obstáculo adicional para que las empresas salgan a Bolsa. Una OPV conlleva una gira o roadshow para vender las virtudes de la compañía a los potenciales inversores. The Wall Street Journal informaba esta semana que cada vez más corporaciones están usando videoconferencias a través de aplicaciones como Zoom o WebX como alternativa, y ponía el ejemplo del bróker digital de seguros SelectQuote, que ha captado 600 millones de dólares de financiación en su salida a Bolsa sin necesidad de mantener una reunión presencial con gestores de fondos o banqueros de inversión.

Esta opción, además de cumplir con la obligación de guardar la distancia social, ahorra gastos a las empresas que quieran salir a Bolsa, por lo que podría perpetuarse más allá de la vigencia de la crisis sanitaria. La cuestión es qué más cosas se podrían hacer para que las empresas vuelvan a mirar al parqué como una alternativa de financiación. “Hay que hacer una revisión crítica de las exigencias burocráticas que se piden a las empresas que deciden cotizar y rebajarlas para que estén en igualdad de condiciones con aquellos grupos que no están en el mercado”, insiste Jorge Yzaguirre.

Para Noelle Cajigas, la cuestión quizá no sea tanto incentivar las salidas a Bolsa en sí mismas, como facilitar el crecimiento de las compañías para que, una vez alcancen suficiente tamaño, se conviertan en usuarias habituales de los mercados bursátiles. “Dicho esto, cualquier medida orientada a simplificar y acelerar tanto el proceso de preparación interno de las compañías previo a la OPV como la ejecución del mismo ayudaría a incrementar el atractivo de las salidas a Bolsa”, añade la responsable de mercados de KPMG.

La primera obra en la que se describen las operaciones en Bolsa es Confusión de confusiones y fue escrita en Ámsterdam en 1668 por un judío de origen cordobés, José de la Vega. El libro es un diálogo entre un filósofo, un mercader y un accionista en el que se describe el negocio de las acciones, “su origen, su etimología, su realidad, su juego y su enredo”. Desde entonces, los mercados han jugado un papel muy importante en el desarrollo de las empresas y, por tanto, en el crecimiento económico. Sin embargo, en un mundo que tiende a la desintermediación, una pregunta que hace unos años parecía fuera de lugar ahora se antoja pertinente: ¿habrá Bolsas tal y como las conocemos ahora dentro de 20 años?

“Es cierto que en los últimos tiempos se están enfrentando a amenazas de diferente índole. Pero las ventajas que ofrecen a las compañías y el sello de transparencia que otorgan harán claramente que sigan existiendo”, asegura Javier Fernández-Galiano. Para Oriol Pinya, las Bolsas seguirán teniendo un rol muy importante, sobre todo para las compañías de grades dimensiones. “Sin embargo, para proyectos de tamaño pequeño y medio el capital privado es una solución mucho más eficiente y flexible para proveer a las empresas no solo de capital para crecer, sino de medios humanos y técnicos para acompañar a los gestores”.

“Las Bolsas de valores son una parte vital de la infraestructura del mercado de capitales de un país. Son el lugar donde se encuentran el comprador y el vendedor de acciones, bonos y otros productos y van a seguir existiendo. Para que un mercado funcione es vital que haya suficiente liquidez para que los inversores puedan comprar y vender en cualquier momento que quieran invertir o necesiten desinvertir”, explican fuentes de Six, el grupo suizo que acaba de comprar la Bolsa española (BME). “En la actualidad, la percepción de desintermediación surge con la llegada de nuevas tecnologías que permiten la aplicación de nuevos procesos totalmente digitales. Pero en el fondo, sigue siendo necesaria la existencia de pools de liquidez y, por lo tanto, los mercados bursátiles seguirán siendo importantes para apoyar a las economías y a sus empresas proporcionándoles capital”, añaden desde Six.