Más difícil todavía

Las rentabilidades cosechadas por las principales clases de activos financieros en 2019 son excepcionales. Este comportamiento contrasta con el pobre desempeño macroeconómico global, que arroja el peor año en materia de crecimiento desde la crisis. Una vez más, se produce una aparente desconexión, por lo menos en la coincidencia temporal, de la evolución de los ámbitos financiero y económico.

El ejercicio 2020 apunta a una cierta estabilización del crecimiento en las principales áreas geográficas, que ya se percibe en varios indicadores adelantados y en una cierta pérdida de intensidad del bucle negativo entre incertidumbre, confianza y decisiones de los agentes. En todo caso, la expectativa es de recuperación leve hacia niveles de crecimiento aún bastante inferiores al potencial. Este escenario no está exento de riesgos: persiste la posibilidad de nuevos choques a la confianza provenientes de la complicada e impredecible situación geopolítica actual.

Así las cosas, el ejercicio de asignación de activos y de establecimiento de expectativas de rentabilidad que todos los inversores hacen por estas fechas se antoja más complicado de lo habitual. Y lo es más para aquellos inversores cuyo horizonte temporal viene marcado por el año natural y cuyas expectativas de rentabilidad contienen un fuerte sesgo hacia el comportamiento más reciente del mercado. El contador se pone en cero en enero, y lo hace en un entorno de valoraciones exigentes en la mayoría de activos invertibles. No es descartable que 2020 sea un mejor año en lo económico que en lo financiero.

La renta fija, que nunca ha sido fija, ahora ni siquiera ofrece renta que devengar. Tras un ejercicio de retornos excepcionales, el rango de rentabilidades (TIR) actual en el segmento de deuda soberana y corporativa de alta calidad se encuentra entre el -0,5% y el 1% en euros. Sólo asumiendo riesgo dólar se puede migrar a niveles de entre 1,5% y 3% sin incurrir en riesgo de crédito. Rentabilidad esperada mínima, salvo caída de tipos de mercado, y exiguo margen de error ante un mínimo alza de tipos de mercado o de diferenciales crediticio. Sólo asumiendo el alto riesgo de crédito de la deuda especulativa se puede acceder a un devengo de rentabilidad inicial superior, pero con un perfil de riesgo asimétrico si la situación económica se complica.

El principal factor director de la rentabilidad para los principales índices de renta variable en 2019 ha sido la expansión de múltiplos, más que compensando la caída de beneficios. A pesar de que las valoraciones alcanzadas son exigentes y por ende la sensibilidad a cualquier sorpresa negativa es mayor, la posibilidad de una moderada revisión al alza de beneficios paralela a tipos de interés bajos podría derivar en cierta atracción de flujos desde posiciones en bonos. El binomio rentabilidad-riesgo en Bolsa es algo más simétrico.

Lo dicho, más difícil todavía. Sortear este entorno requerirá diversificar aún más el mix de activos. Con moderación, la inversión en activos alternativos debe ir creciendo en las carteras.

José Manuel Amor y Javier Pino son profesores de Afi Escuela de Finanzas