La estabilidad financiera importa

Las escaramuzas comerciales, la desaceleración de las economías y la evolución de la curva de tipos de interés están centrando nuestra atención en este comienzo del curso. Las condiciones de estabilidad financiera, sin embargo, han pasado a un segundo plano, a pesar de que los vínculos entre el sector financiero y la economía son importantes, como nos recuerdan las evidencias todavía calientes. Cualquier episodio que empeore la percepción hoy dominante podría provocar un aumento en el precio del riesgo que, también como hemos visto repetidas veces, podría contraer aún más el ritmo de crecimiento económico.

El comportamiento reciente de la curva de tipos de interés ha renovado la discusión acerca de su capacidad anticipatoria del crecimiento económico. El nivel históricamente bajo en todos los tramos temporales de la curva, con más de 17 billones de dólares de bonos en circulación con rendimientos negativos, y la inversión de su pendiente es una fuente de razonable inquietud sobre las perspectivas de crecimiento económico. Pero también dan una idea de la valoración del riesgo que están haciendo los mercados financieros y, por sí sola, constituye un factor de vulnerabilidad sobre la estabilidad financiera.

La situación en las últimas semanas no solo no se ha estabilizado, sino que hay razones para creer que ese peligro de “adicción”, de aumento de la asunción de riesgo como respuesta a la relajación de las condiciones financieras, ha podido aumentar. Además, en el horizonte próximo no se atisban señales, ni en la dirección de las políticas monetarias ni en la percepción de las probabilidades de desaceleración económica, de que los perfiles de esa estructura temporal de los tipos vayan a cambiar de forma significativa. Quizás todo lo contrario: algunos bancos centrales, el BCE entre ellos, dadas las expectativas de contención de la inflación, es posible que intenten echar mano de lo que quede en sus cajas de herramientas para evitar males peores.

El comportamiento de los mercados de acciones tampoco es muy prometedor. Aunque la evolución de sus precios disponga de menor autoridad predictiva, tenemos igualmente asumido que la excesiva volatilidad en sus tasas de rentabilidad no favorece el asentamiento de expectativas de crecimiento económico. La notable apreciación del oro, en máximos de seis años, y de los activos que lo utilizan como colateral tampoco es una señal tranquilizadora.

Está justificado, por tanto, que el análisis de las evidencias que ha dejado el verano lo hagamos teniendo como trasfondo algunos de los elementos que definían el contexto financiero desde mucho antes. Se me ocurren básicamente cuatro: el elevado grado de integración financiera, el aumento de la deuda privada y pública, la mayor asunción de los riesgos de crédito por empresas financieras distintas a los bancos, y la dolarización de la deuda de algunas economías emergentes.

Elevada integración financiera. A pesar de la inflexión tras la emergencia de la crisis, la interdependencia de los sistemas financieros sigue siendo importante, como señalan las correlaciones entre las variables financieras de un número creciente de países. Como consecuencia de ello, las probabilidades de contagio son elevadas, amparadas en esa capacidad de transmisión que tienen los flujos internacionales de capital. Las evidencias no solo se refieren a la rápida propagación de los shocks, sino también a la posibilidad de amplificación de los mismos. La historia reciente está llena de esas estampidas hacia los refugios provocadas por alteraciones en las preferencias por el riesgo, con bastante independencia de la localización geográfica del epicentro de las perturbaciones. Además, conviene tener presente que la capacidad para controlar la extensión de esos espasmos no ha mejorado a medida que lo ha hecho la complejidad de la actividad financiera, la insuficiencia de información sobre el alcance de determinados riesgos y la consiguiente dificultad operativa de muchos de los modelos de gestión de riesgos que manejan los operadores financieros. La propia función de supervisión financiera tampoco lo tiene precisamente ahora mucho más fácil.

Riesgo de crédito, privado y público. El acenso del endeudamiento de las empresas no financieras es otro de los rasgos que ofrecía la escena financiera internacional antes del verano. El crecimiento experimentado por el mercado de bonos empresariales, en paralelo al descenso de rentabilidades de los públicos, podría ser un exponente de esa comentada “adicción”, en especial si la curva de tipos afianza sus rasgos actuales y con ellos los bonos públicos siguen en precios demasiado elevados. En general, la calidad media de esos bonos privados no ha aumentado precisamente en los últimos meses. El crecimiento de los préstamos apalancados merece mención aparte, especialmente en el sistema financiero estadounidense. Su riesgo deriva precisamente de que los prestatarios ya mantienen un elevado nivel de apalancamiento y, quizás por eso, han de acceder de forma menos normalizada al mercado.

Los inversores en deuda pública también han reducido su aversión al riesgo. Siguen anteponiendo las perspectivas de un anémico crecimiento económico sin inflación a los aumentos de la deuda pública, cercanos a sus máximos históricos en muchos países avanzados, tanto en términos absolutos como en relación con el tamaño de sus economías. Por fortuna, los bancos de la eurozona, con la excepción de Italia, no tienen en sus balances tanta deuda pública como cuando la crisis aceleró aquel bucle diabólico que conformaron la recesión, el descenso de precios de los bonos y el deterioro de la calidad de los balances bancarios.

Riesgos más distribuidos. No todo el aumento del riesgo de crédito impulsado por esas condiciones monetarias cómplices del endeudamiento está alojado en los balances bancarios. Los gestores de activos han entrado en la escena crediticia en los últimos años de forma creciente. Los fondos de inversión, por ejemplo, han aumentado su exposición a instrumentos de menor calidad ampliando los focos de posible propagación ante la emergencia de problemas de solvencia o de liquidez. Es el caso de aquellos fondos especializados en la financiación directa a empresas pequeñas y medianas.

Por razones inmediatas algo distintas, los focos de riesgo podrían ser igualmente importantes en fondos de pensiones y compañías de seguros de vida. Además de la asunción de riesgos de crédito similares a los anteriores, en estas instituciones preocupa en mayor medida el impacto que los excepcionalmente reducidos tipos de interés a largo plazo de los bonos de bajo riesgo podrían llegar a tener sobre las exigencias de rentabilidad comprometidas hace tiempo.

Deuda emergente dolarizada. La experiencia también nos dice que la sensibilidad de las economías emergentes al contagio financiero es elevada, con bastante independencia de su origen. En especial de aquellas endeudadas en monedas distintas a la propia. La denominación en dólares de parte del endeudamiento exterior acentúa esa exposición a la volatilidad de la moneda estadounidense. Movimientos apreciadores de esta última pueden encarecer de forma significativa el servicio de la deuda. El caso de Argentina, camino de necesitar el mayor rescate de la historia, es difícil pasarlo por alto.

Los elementos inventariados no son sino vulnerabilidades sobre la estabilidad financiera global. Tampoco son nuevos. Todos ellos forman parte de los mapas de riesgos de los que instituciones como el FMI o algunos bancos centrales vienen advirtiendo en sus informes de estabilidad financiera. Como tales riesgos, pueden quedar latentes durante mucho más tiempo. O complicarnos algo más la vida si la desaceleración se acentúa.

En Twitter, @ontiverosemilio