Los colosales planes en vivienda encallan

El sector inmobiliario español ha pasado de la burbuja a los castillos en el aire. Las principales promotoras cotizadas se han dado, unas más que otras, un baño de realidad: no pueden cumplir sus planes de entrega de más de 11.000 viviendas anuales que prometieron en sus estrenos bursátiles. El ambicioso plan que Neinor Homes anunció en su histórica salida a Bolsa en marzo de 2017 —la primera de una promotora en una década en España— ha sido una patata caliente que le ha explotado en las manos y que ha puesto en cuestión si el mercado de la vivienda da para más o está agotado.

El pasado 9 de abril, martes negro para el ladrillo, Neinor anunció su segundo profit warning (revisión a la baja en su plan estratégico). En 2021 entregará entre 2.400 y 3.000 viviendas, lejos de la velocidad de crucero de 4.000 casas anuales anunciadas. En el caso del ebitda, la rebaja es del 52% hasta 2021: pasa de 225 a 150 millones. Además, Juan Velayos, su consejero delegado desde que lideró la salida a Bolsa en 2015 —por la que recibió una remuneración total de 11,95 millones en 2017— con el fondo estadounidense Lone Star como principal accionista, deja su silla, tras fracasar su plan, a Borja Garcia-Egotxeaga, hasta ahora director general de operaciones.

El nuevo plan fue castigado por los inversores, que respondieron con fuertes ventas. La firma cayó en Bolsa un 16,73%. El baño de realismo contagió al resto de promotoras: Metrovacesa perdió un 7,4%, hasta mínimos históricos. Esta firma que se reestrenó en el parqué en febrero de 2018 también pisó el freno el año pasado y anunció una rebaja en las entregas para 2021: 4.000 casas, en lugar de 4.500. Aedas Homes, que cayó un 5,14%, es la única que se desmarca y mantiene el mismo plan de su salida al parqué. "Lo confirmamos y mantenemos. No es un camino de rosas, pero nada refleja hoy día que vayamos a fallar", dicen en la compañía. Las tres perdieron 320 millones en Bolsa. "Tras la burbuja, los inversores aún están temerosos de meterse en promotoras, mucho más arriesgadas que las socimis y, por el momento, mucho menos rentables. Confían en el sector inmobiliario, pero no tanto en las promotoras, que aún se ajustan a la nueva realidad del mercado", comenta Pablo Fernández, analista de Renta 4.

¿España está al final del ciclo alcista del ladrillo? Los expertos creen que, por ahora, la fortaleza del mercado de la vivienda no está en cuestión. "Que una empresa baje su valor por el profit warning no necesariamente es porque el mercado se esté frenando, que no parece. Se mide más con otras magnitudes, como los visados y las compraventas, que siguen al alza", dice Joan Carles Amaro, profesor del departamento de Economía, Finanzas y Contabilidad de ESADE. "La producción de las promotoras está aún por debajo de las necesidades de vivienda nueva, el sector tiene por delante un periodo de consolidación y crecimiento", indica José Luis Suárez, de IESE Business School. Los promotores estiman que España necesita 150.000 casas nuevas cada año —en 2018 se edificaron solo 59.377—. "Queda mucho recorrido y estamos al principio de un largo ciclo", enfatizan en Aedas. Desde Neinor dicen que "el negocio sigue pujante y registra un crecimiento muy sano, aunque la crisis de confianza afecta a todo el sector". Y fuentes de Metrovacesa apuntan que "los precios están aún un 23% por debajo del máximo de 2008".

Así, lo que ha ocurrido es que las grúas han vuelto. Y los retrasos en las licencias de obra, el aumento de los costes de construcción, de la mano de obra y del precio del suelo, así como los ambiciosos planes de crecimiento, se han convertido en sus principales enemigos. "Nuestro calendario de entregas tenía mucho peso en el último trimestre con objetivos muy ambiciosos y ha sido necesario retrasar el calendario", reconocen desde Neinor. Y añaden: "El fuerte incremento de la actividad provoca que sea más difícil cumplir los tiempos previstos, debido a un incremento en el plazo de obtención de licencias y al aumento de los costes de mano de obra". Ahora bien, algunas partían con ventaja para afrontar estas ineficiencias. Metrovacesa cuenta con una cartera de suelo para seis años —que promueve y también vende— que acelera el retorno para el accionista, al no tener que dedicar parte de la caja generada cada año a la compra de terreno. En cambio, en Neinor y Aedas el suelo se va reponiendo anualmente y cada vez es más caro. Aun así, Neinor defiende que los suelos de su balance no tienen riesgo urbanístico. Y Aedas se desmarca: compró en 2018 terreno para 2.616 viviendas, más del doble de lo comprometido con sus accionistas, y no todas las adquisiciones fueron por concurso. Además, cuenta ya con el 100% de las licencias para las viviendas de 2020 y con el 35% de las licencias para las entregas de 2021.

El bache de Neinor ha resultado ser un secreto a voces. "Los analistas sabían que los planes no eran realistas y que serían imposibles de cumplir, tanto por la dificultad que entraña sacar más de 50 promociones cada año como por la falta de experiencia de su equipo", con un perfil más financiero, dice un consultor que pide el anonimato. Y tampoco eran sostenibles los márgenes y el pago de dividendos, que no tenían en cuenta las subidas de costes de construcción ni el incremento del precio de suelo. "Se subestimó el tiempo de construcción (que en las grandes promociones está más cerca de los cuatro años) y lo difícil que está siendo recomponer el tejido productivo desaparecido tras la crisis de la década pasada", argumenta el profesor Suárez. De hecho, algunos analistas señalan que el plan de negocio se construyó para que Lone Star saliera a Bolsa para vender, después, su participación. Y es que Lone Star dejó la promotora en 2018, tras crearla en 2015, recogiendo una plusvalía de unos 350 millones de euros, justo antes de realizar el primer profit warning.

Cuestión de confianza

Hechos los ajustes, las promotoras cotizadas esperan reconciliarse con el inversor. De momento, los títulos de Neinor han rebotado en los últimos días, sobre todo después de un informe favorable de JP Morgan. "Es posible que, con planes de negocio realistas, los inversores empiecen a confiar en ellas si se confirman las cifras en los sucesivos reportes de resultados", cree Pablo Fernández.

El fondo israelí Adar Capital, principal accionista con el 28,67%, dice no perder la confianza en la estrategia de Neinor, en la que Velayos sigue como senior advisor. El fondo también asegura no estar interesado en lanzar una opa sobre la compañía. "Adar confía plenamente en el plan de negocio que ha presentado el nuevo equipo ejecutivo. La compañía cuenta con su total respaldo y confianza". Lo que ni Adar ni Neinor confirman ni desmienten son los rumores sobre el interés de los fondos Apollo y Cerberus por hacer una oferta y excluir a la compañía de Bolsa.