La curva y los tres cerditos

El cambio drástico de mensaje de los bancos centrales ha ayudado a que algunos índices bursátiles, como el S&P 500, hayan concluido su mejor trimestre en 10 años y se sitúen a un 2% de sus máximos históricos.

Pero este espectacular comportamiento esconde algunos nubarrones. Mientras las cifras macro apuntan a una desaceleración y los beneficios empresariales continúan revisándose a la baja, los bonos nos están enviando una señal clara de menor crecimiento, con la TIR negativa del bono alemán a 10 años y, el estadounidense, en el 2,5%. Además, por primera vez desde 2007, la diferencia entre la rentabilidad del bono americano a 10 años y la letra a 3 meses, ha llegado a ser negativa. Este indicador, conocido como la pendiente de la curva, históricamente ha sido una de las señales de alarma más relevantes para la economía y los mercados ya que, en EE UU, desde los 60, siempre que se ha producido una recesión, ésta ha estado precedida, entre 8 y 13 meses, por la inversión de la pendiente.

¿Nos están señalando las curvas una recesión relativamente inminente? Como en el cuento de los tres cerditos ¿es el momento de refugiarse en casa porque viene el lobo? Aunque no deberíamos ignorar esta señal, hay algunas matizaciones a considerar antes de ponerse demasiado negativo.

La primera es que la pendiente de la curva no es infalible. Está sesgada a pronosticar recesiones que después no se producen, como ocurrió en 1966 y en 1998. Además, la prima que ofrecen los bonos por invertir en plazos largos ahora es negativa debido a la fuerte expansión del balance de la Reserva Federal que, en este ciclo, es anormalmente elevado. También influyen los cambios regulatorios que obligan a los bancos a mantener activos con mayor duración y el hecho de que, fuera de EE UU, los tipos son más bajos. Por otra parte, los tipos de interés reales en el 0,9%, son históricamente bajos frente a picos de ciclo anteriores y no parecen contribuir a una desaceleración demasiado dramática. Adicionalmente, para que se produzca una recesión inmediata, otras variables, como los diferenciales de crédito, se deberían deteriorar o, los precios de la energía subir descontroladamente, señales que todavía no se han producido.

Lejos de vaticinar un desastre inmediato, la moraleja de estas líneas no es sólo que a partir de ahora hay que ser más prudentes. Viendo el comportamiento de los activos de riesgo y las señales de fragilidad del ciclo, deberíamos pensar en el cuento de los tres cerditos. ¿Recuerdan que el lobo sopló y sopló, y la casa de paja y de madera derribó? El error que debemos evitar es pensar que nuestra casa es de ladrillo. Unos balances de los principales bancos centrales, que se han cuadriplicado en 10 años y que ascienden a 20 billones de dólares, más una deuda total del sistema del 218%, no parecen los mejores materiales de construcción. A pesar del reciente cambio de signo de los bancos centrales y del rally de las bolsas, más vale ser precavido.

Joan Bonet Director de estrategia de mercados de Banca March