El fin del QE y la nueva crisis

Tras la Gran Recesión de 2008-2013, tanto la Reserva Federal como el BCE han hecho todo lo posible para poder salvar a sus países de una quiebra. Para conseguirlo, no han imprimido dinero físico, ya que tienen, como objetivo primordial, mantener la inflación baja. Lo que si han hecho es emitir dinero electrónico, para poder comprar en el mercado buena parte del exceso de deuda pública y privada, añadiendo liquidez a los mercados. O, lo que es lo mismo, reduciendo los tipos de interés a corto plazo y aumentando la oferta monetaria.

Estas compras del exceso de la deuda tienden a aumentar el tamaño de las reservas bancarias en la economía, en la misma proporción que la deuda comprada. De ahí el nombre de Relajación Cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés). Así se puede lograr reducir los tipos de interés, aumentar la tasa de crecimiento de la economía y animar a los bancos a prestar más a las empresas y a las familias.

Este nuevo dinero que obtienen los bancos se utiliza para comprar nuevos activos para así poder ir sustituyendo a los que han vendido a los bancos centrales. Esto, a su vez, aumenta los precios de dichos activos en los mercados y reduce los tipos de interés, permitiendo que los bancos puedan prestar más, aumentando la demanda y estimulando el crecimiento a través de una cantidad mayor de dinero en circulación.

Asimismo, al aumentar la oferta de dinero, el valor de la divisa se mantiene relativamente bajo, lo que tiende a animar a los inversores extranjeros a invertir en el país, tanto en sus empresas, como en sus bolsas y, asimismo, ayuda a exportar una mayor cantidad de bienes y servicios, a un tipo de cambio más competitivo.

Como consecuencia de estas decisiones, los bancos centrales van acumulando deuda pública y privada en sus balances, que, posteriormente, irán vendiendo en los mercados con la mejora de la situación económica.

La persistente brecha norte-sur retrasa la política fiscal necesaria para que la eurozona sobreviva

Entre 2008 y 2014 la Reserva Federal más que dobló su balance hasta 4,5 billones de dólares, cuando decidió detener sus operaciones de QE. A cambio, tuvo que reinvertir sus pagos y sus propios valores a vencimiento para mantener su balance al mismo nivel; además, ha tenido que mantener los tipos de interés bajos hasta que, en diciembre de 2017, anunció que iba a seguir comprando hasta que la situación se normalizase. Pero tras su reunión de los pasados 13 y 14 de junio, ha empezado a subir tipos (tres veces seguidas) y tendrá, ahora, que reducir el tamaño de su balance.

El BCE, sin embargo, está en una situación diferente, ya que su programa de QE, el llamado programa de compra de activos (APP, en sus siglas en inglés), empezó en 2015, mucho más tarde que el estadounidense, porque la economía de la eurozona estaba aún más débil que la de EE UU. Sin embargo, en sus comunicados ha dejado de hablar de QE, ya que, aunque la economía de la zona euro había mejorado su crecimiento, ha empezado a caer ligeramente: al 2,1%, en junio de 2018, y, se espera, un 1,9% en 2019. Por esta razón, el BCE ha sido mucho más cauto, y aunque tendría ahora que dedicarse a ir reduciendo su QE, todavía no ha establecido una fecha para el final de su programa.

Los expertos, como siempre ocurre, tienen diferentes puntos de vista sobre como y cuando se va a reducir el QE europeo actual, puesto que ha aumentado su balance en un 25% del PIB de la eurozona. Pero el problema es que las expectativas de inflación aún siguen cayendo, el desempleo sigue siendo elevado y su economía se desliza, lentamente, hacia abajo. Prueba de ello es que, cuando el BCE empezó su programa, su exceso de liquidez era de 185.000 millones y hoy alcanza ya 1,3 billones. Si empezara ahora a subir tipos, aquellos estados miembros con déficits más elevados no podrían asumirlo. Por estas razones, no parece que vaya a ser nada fácil salir de ese proceso de acumulación.

Por un lado, el BCE debería de enviar un mensaje directo a todos los gobiernos de la eurozona para que aceleren sus reformas, reducir su gasto público y mejorar su posición fiscal deudora. Por otro lado, debe de aplicar ya su programa de esterilización de sus intervenciones y manejar, lo mejor posible, sus tipos de interés a largo plazo.

De esa forma, podría conseguir que todos los estados miembros, en peor situación relativa, hiciesen reformas estructurales para mejorar sus tasas de crecimiento a medio plazo, reducir su gasto y mejorar su tasa de crecimiento, mientras que el BCE podría utilizar su gran exceso de liquidez para mantener los rendimientos de los bonos bajos, para, de esa forma, poder ayudar a los gobiernos a promover dichas reformas.

La gran diferencia es que Estados Unidos es un Estado con su propio Ministerio de Hacienda y su propio Banco Central, mientras que la eurozona es un conjunto de 19 estados miembros, cada uno con su propia política fiscal y con el BCE como banco central de dicho conjunto. Esta situación no puede durar mucho tiempo porque la moneda única podría dejar de subsistir, en una próxima recesión provocada por una próxima crisis.

Al día de hoy, los niveles de deuda pública y privada mundiales son más elevados que antes de la Gran Recesión, con lo que podría desencadenarse otra crisis en los próximos años. Los últimos datos de la eurozona muestran que ya casi ha alcanzado el mismo nivel medio que tenía en 2008, tras la Gran Crisis, es decir el 88,1%.

Los niveles de deuda pública y privada están por encima de los que había antes de la Gran Recesión

Un paso inicial muy importante, para evitar lo peor, consistiría en que los países del bloque tengan una política fiscal única, que, en una primera instancia, sólo sería suficiente para hacer frente a los choques asimétricos, es decir, aquellos que afectan a unos estados miembros y no a otros, como hemos propuesto la gran mayoría de los economistas.

Sin embargo, de momento, la política en la eurozona sigue yendo por otro lado, haciendo un poco de magia, tal como cambiar el nombre del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) y llamarle Fondo Monetario Europeo (EMF), lo que no ha satisfecho a los Alemanes, ya que dicen que sólo sería posible si dicho EMF pudiera, asimismo, establecer sanciones a los estados miembros que no cumplan con los límites de presupuestos y de deuda. Además, tampoco se habla de la posibilidad de emisión de eurobonos y otros estados miembros critican que todavía no se haya culminado la unión bancaria.

Finalmente, la canciller alemana Ángela Merkel y el presidente francés Emmanuel Macron han llegado a un acuerdo de mínimos: habrá un presupuesto para la eurozona, pero sólo a partir de 2021 y habrá un mecanismo de apoyo financiero, con condiciones poco onerosas y una red de seguridad para la unión bancaria. Estas decisiones se han aprobado en la cumbre de jefes de estado y de gobierno de Bruselas el 28 y 29 de junio.

Es decir, se continúa retrasando la política fiscal, tan necesaria para que la eurozona sobreviva, para no hacer frente a las posiciones tan contrarias entre los llamados estados miembros del norte como Alemania, Holanda, Bélgica, Austria, Dinamarca y Luxemburgo frente a los estados miembros del sur: España, Portugal, Italia, Malta, Grecia y Chipre.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.