Muerte prematura del ciclo

Cerrado el primer trimestre del ejercicio, puede afirmarse que la desincronización entre variables financieras y macroeconómicas es el fenómeno más llamativo de este período, a diferencia de lo ocurrido en 2017. Mientras que las últimas previsiones de crecimiento económico de los principales organismos internacionales (OCDE, FMI) sitúan el ritmo de avance del PIB mundial cerca del 4% para este año y el siguiente, los tipos de interés a largo plazo apenas han repuntado 15 puntos básicos para el promedio del G4 (EE.UU., eurozona, Reino Unido y Japón) y las Bolsas, a excepción del conjunto emergente, acumulan cesiones de entre el 2,5% (S&P500) y el 7,5% (Nikkei).

Parte de la explicación a este comportamiento dispar entre fundamentos macroeconómicos y variables financieras puede encontrarse en la inestabilidad inoculada a los activos arriesgados (Bolsas, renta fija corporativa) por la expectativa de una rápida transición desde un régimen basado en la expectativa de permanencia de tipos de interés en mínimos históricos e inyecciones masivas de liquidez y compras de activos por parte de los principales bancos centrales, a otro de tipos de interés más altos y drenaje de liquidez. El episodio de fuerte inestabilidad en los mercados iniciado a finales de enero, en el que todavía nos encontramos, puede encontrar en el temor a dicha transición acelerada una de sus principales causas.

Merece la pena analizar también otras tesis que en las últimas semanas están haciéndose eco entre la comunidad analítica especializada. Según éstas, el actual ciclo económico se encontraría ya en un estado de madurez en el que, si la historia sirve de guía, suele producirse una combinación de excesiva asunción de riesgos (mezcla de elevado apalancamiento empresarial y valoraciones de activos difícilmente justificables), encarecimiento de coste de los factores (salarios, materias primas y capital) y una respuesta agresiva ante éstos por parte de las autoridades monetarias (subida de tipos más o menos acelerada).

Aunque las valoraciones alcanzadas en algún tipo de activo pueden, en efecto, calificarse de “exigentes”, no es menos cierto que los niveles de apalancamiento empresarial distan aún bastante -sobre todo en Europa- de los excesos que en el pasado han sido precursores de una oleada de impagos ante un deterioro de la capacidad de pago producto de una caída de márgenes (por mayores costes de personal o aprovisionamiento) y/o una subida de costes de financiación que se antoja gradual y, sobre todo, moderada en relación a la historia.

Nuestro diagnóstico apunta a que es prematuro declarar la cercanía de la muerte natural del actual ciclo expansivo. En todo caso, conviene extremar la vigilancia sobre un último factor también común a pasados puntos de inflexión en el ciclo económico y, por ende, en los mercados: la aparición de eventos no esperados que actúan de rápidos catalizadores de un cambio de sentimiento. La materialización de deriva global hacia un mayor proteccionismo comercial es hoy el principal foco de riesgo a vigilar.

(*) Miembros del equipo de Afi Research y profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas