Cómo hacer que el euro sobreviva

Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2015) existen cuatro condiciones mínimas para conseguir que el euro se pueda estabilizar y seguir siendo la segunda moneda mundial.

Primera, conviene partir de su limitación, en cuanto a las posibilidades que tiene la eurozona de llegar a unirse y convertirse en un Estado como ya lo es Estados Unidos. Basta con recordar que este país tardó más de un siglo en conseguir la unión de sus estados y tener el dólar como moneda única, habiendo sufrido una guerra civil.

Además, la eurozona empezó, en 1992, con el Tratado de Maastricht y la progresiva introducción del euro. La integración de Europa había comenzado ya en 1951, con el Tratado de Bruselas y el CECA de París ese mismo año. Les siguieron los tratados de Roma (1957), Maastricht (1992), Ámsterdam (1997) y Lisboa (2009). 66 años después, estamos en 2017 y todavía con incógnitas.

La teoría económica muestra también límites a una integración política europea. James Buchanan ya adelantó en 1965 que existían economías de escala en la provisión de bienes públicos, que podían ser suministrados con menos coste por sus economías de escala. Además, advirtió de los costes de una provisión centralizada dado que las poblaciones son heterogéneas y también sus preferencias por bienes públicos.

Sin embargo, la centralización en el BCE de sus operaciones monetarias directas (OMT) y la supervisión única (SSM) de los bancos han sido fundamentales para la supervivencia de la eurozona. Asimismo, el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) se ha creado para ser el prestamista de última instancia de los estados miembros, dotado con 500.000 millones de euros para préstamos.

Asimismo, la centralización de la política fiscal, que sería fundamental para conseguir una eurozona más unida y eficiente, es la más difícil de alcanzar, dadas las diferencias de gustos y preferencias de gasto, de consumo, de ahorro y de inversión entre sus estados miembros. Por ejemplo, los de rectitud fiscal, de tolerancia a los déficits fiscales y a la deuda, son los que crean mayores problemas de confianza entre sus estados miembros.

Eichengreen y Wyposz señalan cuatro condiciones mínimas para conseguir que la eurozona sobreviva: la primera es la existencia de un banco central, el BCE, que sea capaz de perseguir un objetivo flexible de inflación y, además, de garantizar un salvavidas monetario a los mercados financieros, para proteger a la Eurozona de crisis auto-cumplidas.

Sin embargo, los bancos centrales nacionales (NCB) del sistema sólo pueden dar créditos a sus bancos a cambio de liquidez, a cambio de un colateral elegible y además, el permiso del BCE cuando le suministren “asistencia de liquidez de emergencia” (ELA). Asimismo, los Estados Miembros que no tengan acceso a su NCB, no tendrán capacidad para salvar a su propio sistema financiero.

Por otro lado, el BCE inicialmente no suministraba estas funciones. Su estrategia de dos pilares (TPS) se enfocaba no sólo en la inflación, sino también en el crecimiento, utilizando un agregado monetario que no estaba correlacionado con los resultados de inflación. En lugar de adoptar un objetivo simétrico, se optó por otro de “menos del 2% pero cerca del 2%”, que podría llegar a producir deflación.

Bajo el presidente Trichet, se concentró en la inflación general, en lugar de la subyacente. Tuvo que subir tipos, en 2008 y en 2011, cuando la deflación era el peligro, dudó al adoptar políticas monetarias no convencionales cuando los tipos rozaron cero, y a intervenir comprando bonos en el mercado cuando los inversores dudaron de la cohesión de la eurozona, por temor a la reacción del Tribunal Constitucional alemán.

Hoy, sin embargo, bajo la presidencia de Draghi, el BCE se comporta como un banco central normal y este progreso puede significar lo siguiente: primero, un aumento de su transparencia, tras haber aumentado su discrecionalidad y su amplitud de poderes, mediante una comunicación abierta de sus políticas a sus órganos constituyentes demostrando que busca el bien común; y si la presencia de representantes nacionales en su Consejo de Gobierno es un obstáculo para publicar sus votos formales, podría prescindir de ellos. Segundo, la sentencia del Tribunal Constitucional Alemán, en contra de sus OMT, fue rechazada por el Tribunal de Justicia Europeo (ECJ), lo que ayuda a las decisiones futuras de mayor integración.

La segunda condición es completar la Unión Bancaria (BU), para lo que se ha creado un Supervisor Único (SSM) que supervisa a las grandes entidades bancarias y financieras trabajando junto con los Supervisores Nacionales (NS) que ya ha actuado limitando la exposición de deuda de los bancos griegos al gobierno de Grecia y reduciendo su sesgo nacional. Asimismo, tanto el Parlamento Europeo como el Consejo Europeo han aprobado una Directiva de Recuperación y de Resolución Bancaria (BRRD). También se ha creado un Esquema de Seguro de Fondo de Depósito (EDIS) que protege los depósitos inferiores a 100.000 euros y que solo se utilizará si los fondos son suficientes para hacer frente a sus demandas potenciales, cuando los estados miembros no sean capaces de obtener financiación de sus Bancos Centrales (CB). Estas decisiones tratan de mutualizar los poderes fiscales dirigidos a un problema financiero específico.

La tercera condición es el grado de centralización necesario de la política fiscal de la Eurozona, partiendo de la experiencia de que una Unión Monetaria sin una cierta Unión Fiscal no puede sobrevivir a medio plazo. Desde el Tratado de Maastricht y del Tratado de Estabilidad y Crecimiento Europeo (SGP) se han dado pasos como el Paquete Seis (SP), el Paquete Dos (TP), el Semestre Europeo (ES) y el nuevo Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en Europa (TSCG) de la UE.

Los estados miembros de la UE son reacios a mutualizar sus recursos fiscales o delegar decisiones sobre materias fiscales a la Comisión y al Parlamento Europeo. Sin embargo, la política fiscal tiene algunas de las características de un bien público. Sus efectos macroeconómicos tienen efectos “derrame” sobre los Estados Miembros ya que una inestabilidad fiscal en un Estado Miembro suele tener efectos sobre los demás. Por ejemplo, un mayor gasto en Alemania aumenta la demanda de exportaciones de Italia y además, aumenta el tipo de interés de Italia. La única alternativa a una descentralización de política fiscal en la Eurozona es renacionalizarla, lo que haría imposible la supervivencia del euro.

La cuarta condición es una utilización más efectiva de la política fiscal con el propósito de eliminar los excesos de deuda que hacen que aquella deje de funcionar. Eliminar dichos excesos es la condición necesaria para que la eurozona sobreviva, pero esta opción tampoco está exenta de problemas ya que las diferencias de deuda entre los estados miembros son muy elevadas. Los que tienen deudas elevadas prefieren restructurarlas, mientras que los que tienen poca deuda pueden perder reputación si lo hacen. Ante tal heterogeneidad, la teoría de la elección pública demuestra que suelen existir costes de centralización y de uniformidad. Además, los beneficios de su centralización y coordinación son importantes ya que está en juego la existencia del euro y la de todos los esfuerzos, ya realizados durante varias décadas para conseguir, como primer paso, una unión monetaria.

Se han planteado, asimismo, otras dos opciones: La primera es la de Buchhheit, Weder di Mauro, Gelpern, Gulati, Panizza y Zettelmeyer (2013) que propone enmendar el ESM con un nuevo Tratado para que los Estados Miembros puedan restructurar sus deudas, siendo inmunes a la acción legal de aquellos acreedores que se nieguen a participar en las restructuraciones (hold-outs) siempre que sea aprobado por el ESM y será necesaria una restructuración de la deuda como condición previa para que el ESM pueda prestar cuando el deudor supere los límites establecidos.

La segunda es la de Corsetti, Feld, Lane, Reichlin, Rey, Vayanos y Weder di Mauro (2015) y la de Paris y Wiplosz (2014) que proponen reemplazar la mayor parte de toda su deuda, con deuda perpetua cupón cero y que el coste de financiar instituciones como el BCE se hagan con los ingresos de su “señoreaje” y si las deudas que se retiran son proporcionales a los porcentajes de acciones que los Estados Miembros tienen en el BCE, entonces el beneficio de cada uno sería igual al coste incurrido.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del CEPR, Centre for Economic Policy Research de Londres.