Tipos muy bajos o negativos y estancamiento secular

El economista de Bruegel, Grégory Claeys, muestra que la rentabilidad de los bonos soberanos alcanzó, en 2016, su nivel más bajo de la historia reciente, situándose entre 0 y 1.5%, en la mayoría de los países europeos, cuando, a principios de los años 80 eran superiores al 10%. Este descenso de la rentabilidad de los bonos soberanos a largo plazo, durante 36 años, no sólo ha afectado a la Eurozona, sino también a EEUU, Reino Unido y Japón, sin haberse transmitido a los países en desarrollo. Es el resultado de una caída de la inflación, de una caída de la prima de riesgo de la Eurozona y, sobre todo, de una caída del tipo de interés real, es decir, ajustado por la inflación. Esta caída del tipo de interés real ha sido, asimismo, provocada por la caída “secular” del tipo de interés de equilibrio a corto plazo, es decir, entre una demanda y oferta de fondos compatible con el pleno empleo y la estabilidad de precios.

Los bancos centrales de los países desarrollados no pueden ser acusados de la caída de los tipos de interés a largo plazo. Lo único que hacen es aplicar las políticas monetarias necesarias para poder afectar a los tipos de mercado e intentar que sean consistentes con los tipos de interés neutrales, sobre los que no tienen influencia alguna. El tipo neutral de interés es una guía importante para la política monetaria, además de un punto de referencia para determinar si están justificados los tipos de interés en cada momento. Ya existe una investigación y literatura empírica creciente que intenta estimar dicho tipo neutral. Sus resultados muestran que los tipos neutrales de interés han ido cayendo desde 1980 y que, por tanto, no son el resultado de una política monetaria acomodaticia, sino de una combinación de factores cíclicos y estructurales. Es decir, son el reflejo de aquellos factores que han afectado a la oferta y demanda de fondos, que incluyen desde los factores demográficos derivados del envejecimiento creciente de la población, a un menor crecimiento de la productividad, a una desigualdad creciente y a un rápido cambio de tendencia en los mercados financieros que demandan, de forma creciente, activos financieros más seguros.

El conjunto de todos estos factores que afectan a los países avanzados, ha aumentado la posibilidad de que estemos entrando en un periodo de “estancamiento secular”, tanto según Paul Krugman, Nobel de Economía en 2008, como según Lawrence Summers, John Bates Clark Medal en 1993, medalla que se considera como un paso importante para conseguir el Nobel de Economía. En 1997, Krugman ya había analizado lo que ocurrió en Japón a partir de 1991, cuando el Banco de Japón empezó a bajar su tipo de interés hasta llegar a cero en 1996, para prevenir una deflación. Sin embargo, terminó anclando la inflación por debajo de cero lo que provocó, en 2009, una fuerte recesión y, después, un crecimiento cercano a cero durante casi una década, aunque Japón está ya hoy creciendo al 1%. Krugman ya había publicado dos libros sobre este problema en El retorno a la economía de la Depresión (2008) y Acabad ya con esta crisis (2012). Más tarde, en 2013, Krugman reconoció en The New York Times que la formulación de Summers para explicar dicho estancamiento secular, era mejor que la suya, aunque no utilizara el término “trampa de la liquidez”. Sin embargo, ambos han mostrado como se llega a una situación en la que el tipo “natural” de interés (es decir, aquel en el que la oferta de los ahorradores y la demanda de los inversores se igualan, en una situación de pleno empleo) es negativo. En esta situación, las reglas normales de política económica dejan de funcionar: la virtud se convierte en vicio y la prudencia se convierte en locura. Un mayor ahorro daña la economía e incluso daña la inversión, debido a la famosa “paradoja del ahorro” de Keynes. Además, si los países se centran en reducir sus niveles de déficit y de deuda terminan logrando que se pueda llegar a otra depresión como la de 1929.

Los bancos centrales de los países desarrollados no pueden ser acusados de la caída de las tasas de interés a largo plazo

Esta situación empieza a ser parecida a la política que ya Keynes preconizaba en su Teoría General (1936) en la que argumentaba que, ante estas situaciones límite, la mejor política consistía en “enterrar todos los billetes y monedas en minas de carbón y dejar que el sector privado los extraiga”. Asimismo, Lawrence Summers ha publicado, en 2016, un artículo en el NBER, con Gauti Eggertsson y Neil Mehrotra, titulado Estancamiento secular en una economía abierta mostrando que, en dicha situación, los flujos de capital transmiten las recesiones, en un mundo con tipos de interés bajos y políticas que buscan superávits por cuenta corriente, tratando de “mendigar al vecino”.

Muestra que la política monetaria está limitada por estos tipos de situaciones ya que una expansión monetaria no puede eliminar una situación de estancamiento secular. Por el contrario, estima que unas intervenciones fiscales grandes pueden llegar a eliminar dicho estancamiento y, además, generar externalidades positivas sobre la economía. Este mismo efecto se obtendría gastando el ahorro privado acumulado, aunque se malgaste, total o parcialmente, o aunque pueda plantear problemas para el futuro, ya que, más adelante, producirá un fuerte aumento de la inversión productiva. Pone como ejemplo el de las grandes empresas de EEUU, que están sentadas en una enorme cantidad de caja, y propone que deberían regalar a todos sus trabajadores toda clase de relojes y gadgets. Incluso aunque unos años después piensen que no hubiera sido necesario. Porque toda esta importante inversión aumentaría la demanda de empleo durante varios años, ya que, de no haberlo hecho, no se hubieran producido. Es más, estima que todos aquellos que piensan que la economía siempre tiene que tener un sustrato moral, significa que no les importa que mucha gente desempleada sufra, por no haberlo hecho.

Pero Krugman va incluso más lejos, cuando dice “sabemos que la expansión económica, entre 2000 y 2007, estaba basada en una gran burbuja, al igual que la de los años noventa y de los últimos años de Reagan, donde muchas instituciones de ahorro quebraron y se creó una gran burbuja inmobiliaria”. Esto podría hacer pensar que la política monetaria había sido muy laxa. Pero ante esta situación, Summers se pregunta: ¿Si la política monetaria ha sido tan laxa, ¿donde está la inflación? No se observa que la burbuja haya sido visible. ¿Pero, entonces, cómo puede haber sido la política monetaria tan laxa? La respuesta de Summers es que estamos en una economía que necesita “burbujas” para poder alcanzar pleno empleo y que, en ausencia de ellas, la economía sufre una tasa negativa de tipos de interés, lo que es una contradicción en términos. Summers cree que esto es lo que ha ocurrido desde la crisis de 2008 y también, aunque con menos intensidad, desde los ochenta. Prueba de ello es que la deuda de los hogares en EEUU, en porcentaje del PIB, ha pasado de un 22% del PIB en 1952 a un 95% en 2010, cayendo al 79% en 2016. Krugman cree que el problema subyacente es que los tipos reales de interés son muy elevados, mientras que la gente cree que son negativos ya que, en realidad, son cero los nominales pero con al menos cierta inflación esperada.

Krugman cree que la solución a este problema sería reconstruir el sistema monetario, eliminando el papel moneda y pagando tipos de interés negativos a los depósitos, lo que sería imposible. Otra solución, menos compleja, sería tomar ventaja del próximo auge, bien sea una burbuja monetaria o generada por una política fiscal expansiva, para aumentar la inflación y mantenerla elevada. Pero señala que ambas soluciones serían imposibles en nuestros sistemas democráticos, al suponer una expropiación, ya que reduciría, de forma forzosa, el valor de los ahorros de las familias y empresas. Sin embargo, prometer a la gente que van tener un rendimiento positivo invirtiendo en activos sin riesgo es engañarles.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research, CEPR, de Londres.